孙国茂：股票发行制度改革三问

2014年03月05日 08:47
来源：中国企业网作者：孙国茂

十八届三中全会提出，推进股票发行注册制改革。进一步考察发现，在实行股票发行核准制的国家，对证券监管部门或发行审核机构是否应当承担股票发行连带责任这一问题，长期以来一直存在巨大争议。

股票发行制度应该如何改革?

对股票发行审核制度的分析表明，不论采用什么形式的发行审核制度，保护投资者利益才是发行审核的本质。因此，我们对股票发行制度改革提出以下建议。

第一，将股票发行审核全部过程公开。美国著名大法官、《别人的钱：投资银行家的贪婪真相》（OtherPeo－ple'sMoney—andHowBankersUseIt，1914）一书作者，路易斯·布兰代斯（LouisBrandeis）曾经说过：“公开是现代社会及工业弊病的救生药，阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察”。根据这一思想，即使采用核准制，也应将股票发行审核过程透明化。如果将以往和今后证券监管部门以及发行审核机构对股票发行审核的过程全部公开，将大大有利于投资者和全社会对于所有参与股票发行的机构和当事人（包括发审委委员）进行监督。投资者如果因为投资不当发行公司或财务造假公司而蒙受损失，可以起诉上市公司以及包括保荐机构和发审委员在内的利益相关方。即使无法形成判例，这对于保荐机构和发审委员也将产生巨大的道德压力和责任压力。

第二，从根本上保护投资者利益，建立股票市场民事诉讼和民事赔偿制度。首先建立集团民事诉讼制度，为众多中小投资者伸张权利、维护自身利益提供制度上的可能；同时，引进国外的举证倒置制度，取消投资者起诉上市公司的立案前置条件，降低投资者维权成本；对披露虚假财务信息、骗取股票发行资格的上市公司的主要责任人进行严厉打击，追缴上市公司第一大股东或实际控制人的个人财产用于民事赔偿，提高股票市场的违法成本，让违法者在经济上面临灭顶之灾。其次，修改和完善现行存量发行机制，对于存量发行获利的股东征收股市平准基金。作为发行制度改革的重点内容之一，现行存量发行机制无疑是东施效颦的典范。现行的存量发行机制不仅没有解决股票发行过程中的任何问题，如“三高问题”，反而极大扭曲和异化了股票市场的基本功能。本来，股市的直接融资功能是指为上市公司筹集发展资金，但存量发行却为大股东套现并攫取巨额超级利润提供了机会。

第三，先上市，后发行。在过去10年里，证券监管部门和专家学者一直将中国股市定义为“新兴加转轨”，在刚刚结束的“全国证券期货监管工作会议”上，中国证监会主席肖钢仍认为中国股市处在“新兴加转轨”时期。在这样的市场中过早实行注册制，其结果难免令人质疑。笔者担心，如果制度设计和执法能力不匹配，股票发行审核责任不落实，实行股票发行注册制将给中国股市带来灾难性后果。因此，在实施注册制之前，作为一种过渡性制度安排，可以实行先上市后发行的办法，首先安排目前正在排队等候IPO的700多家公司上市交易。上市首个交易日即实行集合竞价，规定老股东可以出售一定比例（如15%）的股票。在上市后的一段时间内（如24个月以内）再公开发行股票，发行价格取发行前一段时间（如3个月）的交易平均价。实行先上市后发行的办法不仅可以使存量发行、市场化定价和解决“三高问题”得到统一，而且还能从根本上防止询价机构合谋，操纵发行价格。

第四，建立股市平准基金。一个正常的股票市场应该包含三种运行机制：对冲机制（也称作空机制）、平准机制和投资者破产保护机制。目前，中国股市已经建立了对冲机制和投资者破产保护机制，但缺乏平准机制。股票二级市场的持续下跌和高波动性与缺乏平准机制有直接关系。对此，笔者和业内人士多年来一直呼吁证券监管部门尽快建立股市平准基金。经验和现实都说明，建立平准基金对于中国股市不仅必要而且可行，经过20多年的发展，中国股市已经具备建立平准基金的条件。股市平准基金的资金募集有多个渠道，在此，我们强烈建议对存量发行老股东获利部分征收股市平准基金，征收比例可参考个人所得税征收办法（千万不要将征收股市平准基金理解为资本利得税，笔者坚决反对征收资本利得税）。本来，存量发行给老股东带来的获利全部来自于投资者，而投资者的资金只应当用于上市公司发展和股市发展，不应用于股东和个人暴富。从长远看，经过专业化管理，股市平准基金资产也会不断增值。股市平准基金的建立不仅为证券监管部门创造巨大的监管资源，也对全社会各种带有公共性质的金融资产（如社保基金和企业年金等）管理产生巨大的示范效应。