张茉楠：货币政策调控思路亟待创新

原标题：张茉楠：货币政策调控思路亟待创新

自6月以来持续间歇式出现的“钱荒”和高利率，很可能意味着中国已经进入一个“结构性偏紧”的常态化货币新环境。然而，从现实情况看，中国货币存量并不少，但期限错配、结构错配和方向错配不仅导致资源配置扭曲，也产生了大量的不良资产、闲置资产和沉淀资产，这是中国经济最大的风险和结构失衡所在。在新的货币金融环境下，必须重新定位金融的功能和作用，必须创新货币调控新思路，加大金融体制和功能创新,真正提高金融资源的配置效率。

从内部货币金融环境看，结构性矛盾尤其突出。2013年以来，不断攀升的社会融资总量以及表外融资、债券融资的大幅增长，与持续下行的经济增速和宏观经济产出形成了极大反差，表现出明显的“避实就虚”倾向：一方面，实体经济的投入产出效率下降，周转率降低；另一方面，由于实体经济下滑，债务比率上升，银行隐性不良资产风险也开始抬头。

而从全球货币金融环境看，美联储即将启动的政策回归周期意味着全球金融政策周期的改变，这对中国意味着更大的挑战。当前，利率“外低内高”，也加剧人民币“外升内贬”和国际资本套利风险。特别是近两个月，虽然银行间市场再次出现类似6月上海银行间同业拆借利率（Shibor）急速飙升的状况，银行间市场资金面明显收紧。十年期国债收益率大幅攀升，甚至在11月底超过4.7%，不仅超过2007－2008年水平，更一度逼近2004年的历史最高点。同时企业债收益率也顺势上浮，进一步影响到包括政策性银行等在内的金融市场融资计划，推升了市场平均融资成本。

相对于美元、日元、欧元、日元等低息货币，人民币利率较高，境内外正利差进一步刺激套利资本流入国内导致人民币加速升值和输入性通胀。10月央行口径外汇占款大增4495亿元人民币，较上月增量扩大近7成，且创下2008年1月以来的单月新高，利率汇率政策在人民币“外升内贬”背景下面临两难困境。

这也对传统货币调控手段形成了新的重大挑战。如果不收紧流动性，资产泡沫风险可能难以遏制；如果政策紧缩，有可能使并不稳定的经济复苏基础动摇，阻碍中国经济增长的势头。这意味着对于习惯于监测M2增速和贷款额度的央行而言，控制流动性和信贷条件已变得更加困难。货币当局需要避免金融“去杠杆化”过猛，考虑到明年美联储政策可能成为影响全球流动性格局的最大变量，量化宽松政策（QE）退出必将对外生流动性形成新的冲击。货币政策在平衡国际与国内，实体与金融之间几乎没有多少政策空间。货币当局必须重新权衡效率与风险，需要在金融市场化改革与金融稳定、金融安全之间重新找到新的平衡点。