张茉楠：实体部门去杠杆压力进一步加大

企业部门的债务周期表现为产能周期。典型的产能周期是企业对未来预期上升，增加借贷扩大产能，供给增加，利润下滑，企业去杠杆去产能。企业部门的乐观预期如果受到普遍认同，则可能造成社会产能过剩危机。美国70年代后发生了四次产能过剩危机，都对经济造成了一定的打击。

目前，中国实际产能利用率仅为70%左右。2008年以来，从杠杆率的行业分布来看，中国资本密集型部门产能过剩比较严重，而且越是产能过剩越严重的行业，其资产负债率越高，其中主要集中在地产和基建相关产业链的重资产行业中。与国际金融危机之前相比，我国工业行业的产能过剩从局部行业、产品的过剩转变为全局性过剩。在我国24个重要工业行业中有19个行业出现不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业行业产能过剩都是比较严重的。

企业高债务杠杆与中国投资驱动模式存在极大的正相关性。本轮中国企业杠杆比例高是2008年以来中国大规模投资刺激之后出现的现象。2008年全球金融危机使中国一直以来“大进大出”的经济循环被打破，在这种情况下，“周期性和结构性”产能过剩的叠加使矛盾进一步凸显。

中国企业面临的宏观大环境发生了结构性改变，特别是对于大企业而言黄金增长期已趋于结束。从趋势上看，人口年龄结构变动导致的劳动力供给的变化、由政策和人口结构导致的储蓄率变化，以及由劳动力再配置格局导致的全要素生产率都会出现变化。

当前，对于大部分制造业企业而言，“人口红利”优势将会逐步衰减，劳动力供给增速下降、劳动力成本提升，整体经济进入了生产要素成本周期性上升的阶段，工农业产品的剪刀差正在供求不平衡推动下逐步回补，这样工业企业部门的利润有可能越变越薄。

在企业盈利大幅下降的同时，一些大企业却寄希望于通过借贷进行资本套利。数据显示，截至2012年底，中国非金融部门借入的外债余额4879.38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3.07万亿元。企业部门通过非正规渠道借入的外币私债可能存在相当规模(比如通过境外募资，然后与国内企业在境外机构进行货币互换交易转入国内)。在过去人民币渐进升值的路径中(特别是近三年)，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此，如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益，这是当前企业如此热衷于借贷的一个重要原因。

此外，国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业。

这一方面导致了包括政府、大型国有企业资产负债率的大幅上升，资产负债表出现了明显恶化。与此同时，由于“预算软约束”的存在，也导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的大型国有行业之中，由于国企与政府之间的关系始终是无法理清，即便在实施自负盈亏之后，也可以享受政府的隐形担保，这样就大大推升了这些企业的资产负债率。

另一方面，“政府失灵”的效应也进一步凸显出来：地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和国有企业的投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域造成了普遍性的结构性产能过剩和投资、资源配置效率的下降。

实体部门的“去杠杆”，特别是国有大型企业的“去杠杆”涉及到中国投资驱动型经济增长方式的改变，投资效率与资源配置效率的提高，以及对“政府失灵”的矫正，中国必须着眼于解决债务依赖型增长的制度成因，而这一过程确实还任重道远。