张书怀：推进注册制的难点不在发审环节

原标题：张书怀：推进注册制的难点不在发审环节

“推进股票发行注册制改革”写进了十八届三中全会的改革决定。围绕着什么是注册制、美国怎样实行注册制、我国怎样过渡到注册制的讨论也多了起来，其中不乏真知灼见。这些多角度、多层次的讨论，使市场各方有了更多共识。归纳起来，至少有这么几条：

其一，注册制是要审的，而且要严格地审。美国证监会的企业融资部负责所有发行和上市公司的披露审查，有12个办公室，每个办公室有25至35名工作人员，主要是由具有执业经验的律师和会计师组成。可见，美国证监会有多么强大的审查力量。其二，注册制的审核以投资者需求为导向，以信息披露为中心，对发行人信息披露的准确性、全面性深入审核，但不判断公司投资价值和持续盈利能力，而将这种判断交由市场和投资者。美国在IPO的“注册”是针对“豁免”来说的，“注册”和“豁免”，是美国证券发行的两个核心概念，凡不能“豁免”的，就要“注册”。

其三，实行什么样的发行制度，应根据该国的国情来选择。凡是立足国情的、适合本国资本市场发展阶段的、能遴选出优质的公司上市并促进资本市场发展的上市制度，就是好制度，并非成熟市场就一定要实行注册制。在许多人眼中，我国香港市场够成熟了吧，但实行的是核准制。

其四，要实行注册制，现行的《证券法》需要修订。

但是，市场有了这些共识，推行注册制仍然不容易。其难点不在证监会将审核重点放在信息披露并相应调整审核人员和审核方式上，而在“一系列的配套改革和条件”上，或者说要创造和培育适合注册制生存的土壤。

首当其冲的是中介机构改革。实行注册制后证监会不再审查上市公司的投资价值，那谁来审查上市公司的投资价值？证监会以信息披露为中心审查上市公司，但再严格的审查也不能保证上市公司所披露的信息都是真实的、准确的，那谁来保证上市公司信息披露的真实性和准确性？保证公司具有投资价值、信息披露真实性准确性的是中介机构，特别是保荐机构。保荐机构作为上市公司推介的核心力量，在推荐之前要对公司做彻头彻尾、全息式的调研，将一个真实的、有投资价值的公司推荐给投资者。会计师事务所审计公司财务，分析、判断各个数据之间的逻辑关系，确保财务指标披露的真实性。律师事务所则需要从法律的角度审查公司各方面的涉法行为，确保公司是个遒纪守法的公司。问题是，尽管现有法规制度已对中介公司做了相当详尽的要求，但IPO公司造假情形还是很严重，公司上市后信息披露的问题就更是多得不计其数。中介机构的归位尽责、恪尽职守远没有到位。而在IPO环节，还有一个发行人和中介机构利益共同体问题。

更难以解决的，还有IPO的定价和配售。在美国这两个问题是完全市场化的，既有询价定价，也有竞买式定价，既有承销商自行配售，也有留一部分股票配售给发行人指定的人群。我们现在规定实行询价定价，还规定了什么样的机构有资格参加询价，每次询价要有多少家机构参加；在配售上既规定了网上网下比例，还规定了网下配售要向社保基金配售的比例。之所以要这么做，是因为在我国新股是个“福利”筹码，是激烈争夺的对象，不这样规定就不能平衡各方面的利益。如把配售权全部交给承销机构，投资人放不放心呢？

另外，修改《证券法》，《公司法》一般要联动修改。《证券法》的修改亦绝不是只为了要实行注册制，所有已不适合我国资本市场现状的条款都须修订，并以发展的眼光为资本市场的未来发展制定相应条款，留出足够的发展空间。除了注册制这个重点之外，发展多层次资本市场、加强市场监管、加大违规违法处罚力度也是修改的重点。还有，支持、鼓励媒体、投资人和市场人士对公司信息披露失实和各种违规违法行为进行监督和揭发也是一项重要任务。

当然，这不是说要等到上述工作全部完成后再启动注册制，从现在起我们就可以在IPO核准时，就逐渐将审核中心移到信息披露上来，而对上市指标和持续盈利能力只做合规性审查。也可以考虑在具备一定条件之后，在某个板块或某类股票上试点。（作者系资深财经评论人）