吴国鼎：参与场外市场交易需设高门槛

参与场外市场交易需设高门槛

让真正懂行的、有风险识别能力以及风险承受能力的投资者进入，而不应该让散户等中小投资者也参与这个市场

■吴国鼎

场外交易市场要求参与投资者需要达到一定的条件，证券交易所却没有特殊限制，这是两个市场的重要区别之一。

关于场外交易市场的投资者适当性管理，政策上仅是提出了一些基本原则，具体标准则由各股权交易市场自己制定。因此，各场外交易市场的规定也就不一样，仅就允许的自然人投资者所具备的最低资本额来看，股份转让系统规定自然人投资者须有300万元以上证券资产，上海股权交易中心规定自然人投资者须拥有100万元以上金融资产，而天津股权交易所则要求自然人投资者须拥有金融资产在10万元以上。

为什么场外交易市场要实行投资者适当性管理?其中最主要还是从风险控制的角度来考虑，由于和场内交易市场挂牌企业相比，在场外交易市场挂牌企业的规模普遍比较小，经营时间普遍比较短，相对来讲，这些企业的经营风险比较大，因此就需要具有一定风险识别和承受能力的投资者来参与，如果让普通个人投资者来参与这个市场，就容易造成市场的混乱和金融风险。

那么，场外交易市场需要什么样的合格投资者?笔者认为，应该从场外交易市场的功能和定位出发来制定合格投资者的标准。我国场外交易市场的功能，现阶段主要包括股份转让、定向融资、价值发现、规范治理等。

关于融资功能，主要包括债权融资和股权融资等。债权融资主要融资对象是银行以及其他的金融机构。对于股权融资，由于不允许挂牌企业公开发行股票，而且对于每次定向增发人数也有限制(股份转让系统规定每次定向增发人数不能超过35人)，这就决定了定向增发的对象也不可能是普通自然人。因此，从融资功能出发，这个市场需要制定较高一些的门槛。

关于交易功能，虽然公司股份天然具有流动的特性，存在转让的要求，但是我们应该注意到两个问题。第一个问题是在场外市场挂牌企业的股权流动不可能很活跃。这一方面是因为场外市场的参与者在进行投融资时的议价过程比较漫长，交易条件需要双方进行长时间的议价。另一方面是因为在场外市场挂牌企业的股东普遍人数都比较少，很多公司都还是家族企业，这样的股份公司，对于交易的需求就没有那么迫切;第二个问题是挂牌企业股权流动性太活跃也没有必要。这一方面因为很多场外市场的投资者真正看重的还是企业的投资价值，其愿意持有企业股权较长时间。另一方面，如果场外市场交易太活跃，那么就容易出现价格泡沫。综合这两个问题可以看出，也需要制定较高一些的门槛。

至于价值发现功能，由于实际的交易价格需要双方进行长时间的议价，因此投资者也不会过分看重场外交易市场的定价功能，挂牌企业的股价仅能作为参考。至于规范功能，企业并不一定非要在交易所规范，只要企业领导人有规范意识，不挂牌照样可以做到。因此，同样得出上述结论。

综合来看，从场外交易市场的主要功能出发，对于可以进入这个市场的投资者，制定的门槛应该都要高一些。也就是说要让真正懂行的、有风险识别能力以及风险承受能力的投资者进入，而不应该让散户等中小投资者也参与这个市场。当然，提高投资者门槛可能会失去一些流动性。这就需要这个市场采取措施，做好服务，让参与的投资者能够获得投资收益，从而吸引更多的投资者参与这个市场。

本文所讨论的问题，也和国务院38号文规定的场外交易市场挂牌公司股东人数不能超过200人的出发点是一致的。从本文的论述来看，这种限制是合理性的。股份转让系统虽然规定股东人数可以突破200人，但是其对每次定向增发的人数还是限定在35人以内，这也就是对于投资者范围的一种约束。至于股份转让系统挂牌企业股东人数可以突破200人后产生的效果，则需要在实际运行中进行检验。

值得注意的是，具体到各个市场的合格投资者标准，不宜由监管者统一制定，宜由各个市场自主决定。 (作者系中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员)