刘煜辉：新一轮金改需着眼三大方向

宏观金融政策框架也可能做出重大调整。由于中央银行在管理自己的资产负债表、吞吐基础货币上有了较多的主动权，就可以保证整个货币信贷的供应不会超出控制的范围，这时候放弃过去僵化的、效率低下的贷款规模和存贷比的控制是有条件的。巴塞尔III核心就是约束商业银行的扩张行为，提高偿付能力，用流动性指标防范银行的支付风险。商业银行在巴塞尔III的框架下，完全有能力管理好自己的风险。在条件成熟的情况下，取消存贷比和信贷规模管制，逐步释放商业银行正常管理其资产负债表的自主权，可以提高宏观金融整体运营效率。

资本项目开放须谨慎

在金融开放方面，现在大家争论很多是汇率、利率和资本项目开放的次序。对内的利率、汇率改革和对外资本账户开放，究竟孰先孰后?

长期以来，学界普遍认为，利率市场化和汇率形成机制改革，是进一步开放资本项目的前提，其理论基础是蒙代尔的“不可能三角”，一个国家在固定汇率、资本自由流动和货币政策独立性三者之间不可兼得。而现实中，这个三角的三方都可能是以非完全、非绝对的状态而存在，各方推进通常处于交错状态。这使得次序的逻辑在理论和实证上都得不到很好支持，因此争议很大。

以上分歧充分说明，次序应是个时点性的概念，不同的宏观条件，开放次序或有不同。从大的方向着眼，次序要服从宏观经济的平稳和经济软着陆;从小的方向着眼，要以中央银行货币政策独立性为先，也就是说在“不可能三角”中，中央银行最后实际上更多是在汇率和资本项目之间做选择。

个人感觉，资本项目开放优先的宏观时间点可能过去，因为中国的宏观条件正在经历结构性拐点。人口红利窗口关闭和制度红利衰竭，导致中国经济增长的潜在中枢下移，投资和储蓄结构或会发生深刻变化，引致过剩储蓄的消失和经常项目顺差被抹平。而美国制造业新经济因素、“服务业可贸易水平”，以及非常规能源革命的经济再平衡战略深化，将导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期。美国1998年以来的经常项目逆差恶化的状况被大幅修正，其债务前景变得可持续。过去十年的美元周期可能将逆转。

关于这个问题，我是比较认同余永定教授的观点。尽管资本项目管制这个“防火墙”现在已经被各种套利冲击得千疮百孔，但至少墙在那里，能够在有形的范围隔离一定风险。因此，当务之急不是把这个墙拆掉，而是要抓紧时间整顿国内财政，要把房子打扫干净，逐步释放汇率弹性，从而为人民币国际化和资本项目开放准备条件。从这几年实践看，在缺乏弹性的汇率下推进资本项目开放和人民币国际化，几乎是最差的政策搭配。短期资本流动跨境套息异常繁荣将进一步累积金融体系的脆弱性。因此，在未来金融改革中，一定要明确开放次序的设计和安排。