人民币大幅贬值的代价

12月外汇储备大幅减少1079亿美元，创单月历史新高。究其原因，当月人民币大幅贬值，加剧市场恐慌情绪，进而导致企业、个人竞相换汇，资本大幅流出是主要原因。

此外，考虑到当前股市与外汇市场的动荡加剧，且政策多有反复导致市场信心不稳，如熔断措施4天便夭折，政府明确表态没有持续贬值空间却大幅贬值，为避免黑天鹅事件，增强与市场沟通对于防范金融风险，确保中国经济稳定，以及为国内市场化改革营造良好平稳外部环境意义重大，需要高度重视。

在笔者看来，避免外部金融风险加大，需要认真考虑如下三点：

第一， 贬值成本如何考量？

在笔者看来，12月外汇储备意外大幅减少，与8、9月诱因截然不同，与同期人民币大幅贬值加剧资本流出有关。可以看到，今年8月11月中间价改之后，人民币有贬值压力，当时央行出手干预，同期外汇储备分别减少939.29亿美元与432.61亿美元。而正是由于市场相信央行稳定汇率的决心，其后人民币稳定且小幅升值，干预成本已然减少，甚至出现资本流入，10月外汇储备增加113.87亿美元。

相反，12月以来，央行态度却令人捉摸不透，虽然表面上仍然表态人民币没有贬值基础，但发布人民币汇率新指数与权重，强调人民币应该更加注重参考一篮子货币，考虑到12月之前人民币对一篮子货币已然升值较多，上述表态被市场猜测为央行为放任人民币对美元贬值的背书。

果不其然，12月人民币大贬，从11月末的6.3962贬到如今的6.5882，贬值幅度高达3%，期间央行并未出手干预，市场预期不明之下，企业与居民预期反转，大幅换汇与资本流出，外汇储备下降1079亿美元，反而再创新高，考虑到同期超过500亿美元的贸易顺差，以及美元同期对欧元、日元走弱，资本流出情况更甚。

从此引发的一个问题是，贬值成本如何衡量？有观点认为，央行放弃出手，让人民币对美元顺势贬值有利于降低过大的干预成本。然而，近来外汇储备数据恰恰说明，人民币稳定并不意味着外汇储备必然下降，如8、9月出手干预之后10月人民币升值之下外储反而增加。相反，放任贬值，在危机时刻容易加速贬值预期，资本流出加剧，外汇储备反而蒸发更快，其后要扭转贬值预期，干预成本恐怕更高。

第二， 贬值时机是否合适？

毫无疑问，政策本身能否达到理想效果与时机的选择联系紧密。12月初，央行表态要参考一篮子货币指数，新措施本身无可非议，相反，这是恰恰是继811中间价汇改以来，人民币汇率市场化改革的又一重要突破，是值得称赞的。毕竟去年11月30日IMF批准人民币纳入SDR篮子，其后增加人民币汇率独立性是人民币国际化未尽之路，也是增加人民币需求，分散投资者金融风险的要求。

然而，时点选择是否合适？笔者将新公布的CFETS人民币指数向前推算，不难发现2005年7月以来，CFETS指数与BIS公布的人民币名义有效汇率高度相关，而在2013年中以前人民币对美元汇率与CFETS走势亦大致相同。在笔者看来，选择2010年6月重启汇改到2014年美元反转之间，美元汇率横盘波动的时期推动这项改革压力更小。

如今人民币对强势美元保持稳定已久，同期人民币有效汇率，CFETS大幅升值，汇率高估，一旦脱钩，风险较大，存在人民币对美元大幅贬值风险？且考虑到当前新兴市场国家货币相继沦陷，贬值预期一旦形成，容易自我强化，引发政策超调与资金的大幅撤离，进而又影响金融稳定。实际上，12月外汇储备大幅下降恰恰说明上述风险已然加大。

第三， 贬值预期如何引导？

之所以有贬值预期自我强化的担忧，在于当前央行在于预期引导的不足。不难发现，央行一方面表态人民币并无贬值的基础，一方面却允许短短一个多月人民币对美元贬值3%。两种截然不同的态度如何分辨，让市场困惑。

此外，央行提出参考一篮子货币，这又有何深意，且多大程度上可信？是央行中期目标还是短期内就要实现？要知道早在2005年7月汇改之时央行便表态参考一篮子货币，但实际运行远非如此，此次重提旧时目标，是动真格吗？在操作程度上一旦美元对其它货币波动剧烈，央行是否能容忍人民币对美元的大幅波动？

可以说，恰恰是上述预期混乱的加剧了当前的资本恐慌性流出，要想改变这种局面，最低的干预成本是加强与市场沟通，清晰的向市场传达政策意图，稳定市场信心。实际上，从经济基本面而言，当前中国外贸顺差仍处历史高位，中国劳动生产率虽然下滑但在全球范围内仍然很高，而且贸易条件大幅改善，人民币大幅贬值确实没有基础，人民币对美元贬值的压力主要是因为美元自身的大幅升值。

因此，短期来看，对美元汇率的判断以及稳定市场对于人民币汇率预期至关重要。同时，借助于积极的财政与货币政策确保经济企稳，有助于稳定市场情绪，避免贬值的自我实现。而防范汇率市场黑天鹅事件出现，恰恰是今年10月1日人民币正式加入特别提款权‎SDR以及G20峰会杭州召开的要求，也将为加速供给侧的结构性改革，特别是积极国企和农村土地制度的改革提供良好外部环境，增强投资者信心，提高全球竞争力与话语权。

（本文作者为瑞穗证劵首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事沈建光）