国际大宗商品料维持低位震荡

与2008年国际金融危机期间大宗商品价格暴跌暴涨不同，2014年以来的商品价格下跌则进入了相对低迷的熊市周期。尽管不同商品也可能会出现不同程度的触底回升，但总体而言，未来国际大宗商品将步入中长期低迷的“冰河时代”。

第一，多数国际大宗商品价格在3-5年内将维持低位震荡。从供需形势看，国际大宗商品价格下跌与全球需求疲软息息相关，但也与供给出现大量过剩密切关联。美国经济复苏还远不足以弥补欧洲、日本等发达经济体和新兴经济体集体疲软带来的需求走软，而为确保市场份额，主要商品输出国尚未做出产能调整。随着美联储退出量化宽松政策，美元进入加速升值通道。美元升值的背后是美联储的加息预期，而美国真实利率(经通胀调整后)的上升通常会伴随着大宗商品价格的下跌，反之亦然。因为美联储加息预期将对商品投资收益产生冲击，促使投资者加速增产和去库存，即将商品存货及时变现，引发机构投资者纷纷退出大宗商品资产配置。短期内，美国经济好转不可能促使美元出现大幅贬值，这意味着未来3-5年内将使多数国际大宗商品价格承压，预计会长期维持低位震荡。

第二，廉价石油将使化石能源重获低成本优势。预计未来2-3年世界石油市场供需宽松态势难以根本改变，以美元计价的油价会在低位回稳，大致维持在每桶50-70美元区间进行震荡波动。究其原因，2015年以前，需求不足为油价下跌的主导因素，之后供给因素影响可能更大。供给端的变化主要来自两个方面：一是美国页岩气的供应，二是欧佩克维持计划产量不变。受天然气价格持续低迷和二氧化碳减排的全球强约束影响，国际煤炭价格继续寻底过程。今后较长一段时期内，即便全球能源需求转好，煤炭仍可能是唯一表现疲软的大宗商品。

第三，基本金属价格中长期呈现分化震荡走势。2014年以来，基本金属价格呈现不同程度的下跌，而且品种出现分化情形。尤其是铜、铝价格长期下跌态势较明显，铅、锡、镍价长期下行中略有反弹，而锌价在下跌后出现较大幅度回升。作为全球最大的铜消费国，中国需求将成为影响铜价的重要变量。尽管不少经营铜材的企业正在有步骤地削减铜产能，但受制于需求疲软、美元走强等多重因素压制，铜价大幅反弹的可能性不大。我们预计，未来铜市场的需求乏力情况将更严重，铜价走低趋势将延续。

2014年以来，国际国内铝价反弹主要是因为供应缺口的扩大，然而随着2015年供应增加和需求放缓，铝市场供需将渐趋平衡。今后铝价反弹的空间也不大，预计仍会维持震荡调整态势。此外，锌成为基本金属领涨的品种，原因在于锌供应出现收缩，短期内供给不足超过预期，海外部分锌精矿因矿山服务年限将近而逐步减产，甚至部分大矿即将关停，同时全球1/4的锌矿产能面临产量下滑局面。未来锌的基本面相对较好，因为市场存在海外矿山关停预期带来的产能收缩和来自远离中国房地产行业的镀锌板的稳定需求。

第四，中国钢铁过剩产能将长期压制铁矿石价格回升。进入2015年，铁矿石价格进一步下滑到近五年半的低位，价格约在61美元/吨。当前，中国经济增长降温抑制了钢铁需求，而且出于调整产业结构、解决环境污染问题和消化过剩产能的需要，中国采取措施压减部分钢铁产能，到2017年底全国要压减8000万吨钢铁产能，这使得过去货币宽松时期刺激的铁矿石价格泡沫失去了膨胀下去的推动力，从而出现严重的产出与需求错配，从而使铁矿石价格泡沫走向破裂，将更多地回归到商品属性上来。

第五，国际农产品价格中长期更多体现其商品属性。与工业品不同，国际农产品供应受地域自然灾害和气候季节性影响较大，因而其低价形势可能不会持续那么久。从近期走势看，尽管价格涨跌互现，但上涨品种的表现总体难抵价格下跌品种的拖累，食品类大宗商品价格自2011年以来下跌20%。考虑到目前2014年至2015年当季粮食、食油和肉类及饮料作物丰收前景良好，预计2015年将进一步下跌4%左右，但受供需平稳影响，进一步下跌的幅度不会太大。