央行重启7天期逆回购 国债期货反弹有限

原标题：央行重启逆回购 国债期货反弹有限

12月24日，在银行间市场基准回购利率再创新高之际，央行7天期逆回购终于在千呼万唤中走出来。然而，市场表现却不如人意，股指和国债期货冲高回落。

中国利率市场化加快、央行主导金融机构去杠杆化、规范影子银行、人口红利消失导致社会储蓄难以跟上刹车不灵的投资增长、以及美联储削减量化宽松（QE）带来的资金外溢效应等潜在的负面因素将继续发力，2014年中国资金成本难有大幅度回落。因此，我们认为，央行重启7天期逆回购，主要是应对元旦假期资金需求，而非改变货币政策适度偏紧和引导进入机构去杠杆化的政策意图，资金利率下降有限，而长期资金成本依旧在上升，意味着国债期货反弹有限。

逆回购操作治标不治本

12月24日，央行重启了7天期290亿元逆回购操作，中标利率为4.10%。据Wind统计，本周无央票或正、逆回购到期，但央行上周通过短期流动性调节（SLO）定向投放的逾3000亿元资金将在周内陆续到期，加上25日存款机构将迎来新一次的存准金补缴。因此，我们认为7天期逆回购操作依旧难以改变资金长期趋紧格局。

在逆回购重启之后，银行间拆借利率大幅回落。然而，在银行间短期拆借利率大幅回落之后，3个月、6个月、9个月和12个月的拆借利率还在继续上涨，这反映出央行“放短锁长”的政策意图并没有改变。

每年年底和春节月份，为了假期流动性和年底存准金补缴等因素引发的资金需求，央行都会惯例性地投放流动性。然而，本轮出现的银行间市场流动性偏紧程度要显著高于往年。以14天Shibor为例，2012年12月份最高的14天拆借利率出现在12月27日，当天的平均加权利率为4.6535%，当月的该期限利率拆借区间基本在3.5%~4.5%之间波动，波幅为100个基点左右；2011年12月的14天拆借利率的平均加权利率较高，峰值出现在12月31日当天，为6.481%，整个月的波幅在5.1%~6.5%之间，波幅为140个基点。

我们认为，央行12月24日逆回购操作对市场影响有限，原因在于：一是，290亿元投放支持流动性杯水车薪；二是，交易员认为主要是补充SLO，并非央行改变适度偏紧引导进入机构去杠杆的政策意图；三是，偏紧资金政策明年上半年之前不会变；四是，央行一定会等到银行杠杆降到一定水平才会放松银根；五是，市场将不断看到间歇性资金紧张。

国债收益率受经济基本面（经济增长和通货膨胀）、流动性和货币政策影响，而且2013年三个因素叠加了利率市场化加快的创新改革，资金紧张程度远超往年。统计发现，2002年1月—2013年12月，5年期国债收益率与银行间7天Shibor呈现0.47的中度正相关，且银行间7天Shibor往往领先于5年期国债收益率出现拐点。