救市“护航” 杠杆交易回归理性

着救市政策不断升级市场逐渐见底，强行平仓链条的负反馈效应有望隔断。

股权质押“劫后余生”

除融资融券业务外，资本市场近两年发展速度最为迅猛的当数以质押式回购和约定式回购为代表的股权质押业务，特别是在证券公司涉足股权质押业务后，凭借专业优势，证券公司已经可以与银行、信托公司平起平坐。

但作为重资产业务中的一员，证券公司的质押式回购业务需要首先在银行或者固定收益市场融资，然后再向有需求的上市公司股东提供股权作为抵押品的“贷款”。

统计数据显示，今年以来A股上市公司共发生2592次股权质押，涉及910家公司，质押股数达763 .86亿股。以股权质押起始日的收盘价为参考值，年内股权质押参考市值达12758.69亿元。

而7月6日，有3005.64亿元市值的质押股权已经跌破了理论警戒线，质押股数达135.25亿股，涉及249家公司。其中，1718.52亿元市值已经跌破理论平仓线，涵盖74.32亿股，涉及151家上市公司。因此，在股市波动性大幅增加的情况下，质押股权的股东面对追加抵押品的压力陡增。

如果上周市场继续下跌，从风险控制角度看，首先面临平仓的是融资资金，而继续下跌则将给股权质押业务带来风险。

如果按照170%的预警线、150%的平仓线估计，质押率为0.4的股权质押在上周A股的最低点时，多数已接近预警线甚至平仓线。

目前，为了防止股权质押业务出现大量的强制平仓，进而冲击A股市场，银监会已经率先修改相关规则。

银监会向银行业金融机构提出，允许银行业金融机构对已到期的股票质押贷款与客户重新合理确定期限，质押率低于合约规定的，允许双方自行商定押品调整；支持银行业金融机构主动与委托理财和信托投资客户协商，合理调整证券投资的风险预警线和平仓线；鼓励银行业金融机构与中国证券金融股份有限公司开展同业合作，提供同业融资；支持银行业金融机构对回购本企业股票的上市公司提供质押融资，加强对实体经济的金融服务，促进实体经济持续健康发展。

银监会对于商业银行股权质押业务的松绑，暂时缓解了因股权质押引发的市场混乱，但市场也开始担忧，由于证监会禁止包括大小非在内的重要股东6个月内出售股票，这就导致很多上市公司大股东短期内无法通过出售股票换取资金，所以股权质押的风险化解难度恐怕将高于融资业务。

外部力量打破负反馈

6 月15 日以来A股的快速下跌，由于恐慌情绪的不断加剧，使得正常的市场调整迅速演变成为一场流动性危机。大量中小市值个股连续无量跌停，造成了实质上的股市“挤兑”风潮。而股市急跌也带来了一系列连锁反应，流动性危机通过融资资金传导到银行和保险行业，随时有可能演变成为一场全面的“金融危机”。

在这种情况下，股市自身的纠错能力已经接近失灵，只有通过外力才可能让市场转危为安，避免恐慌加剧。

而在救市的过程中，向市场注入资金无疑是最为有效的方式。7月8日，通过股票质押的方式，证金公司向21 家证券公司提供了2600 亿元的信用额度，用于证券公司自营增持股票，7月9日，央行宣布已向证金公司提供充足再贷款。此外，自7月8日起，证金公司2000 亿申购主动型基金，这将加大对中小盘股票的购买，而央行向证金公司提供再贷款为证金公司提供流动性支持。

理论上看，证金公司购买力在短期内将是没有限度的，这对做空资金造成了极大的威慑，提升了投资者信心。而从上周四和上周五沪深两市的走势来看，“护盘”行动已经直指问题要害：即解决以中小板和创业板为首的中小市值股票流动性危机，恢复市场信心。

而从另外一个角度看，随着救市资金源源不断地入场和杠杆资金的不断退出，A股通过高杠杆推升估值水平的走势可能将暂时告一段落。

资本市场此轮的剧烈波动已经完全让我国的投资者认清杠杆产品的得失利弊。过去两周，如果不是“国家队”挺进资本市场，下跌导致的负反馈恐怕还难以被打破。多路资金陆续进场避免了市场“踩踏”的进一步升级，为杠杆交易的退出创造了可能。

与此同时，在危机发生前对于杠杆化产品的有效监管问题值得考虑，特别是在其规模迅速变化之时。在股市出现大幅波动时，监管层最应该利用的就是保证金率。

在上世纪70年代日本股市波动上升的时候，为抑制投机，日本证券管理机构曾把保证金率在30%至60%间频繁调整。在1987年外部因素导致的股灾中，保证金率一度达到70%。从1990年开始，由于股市崩盘，作为激活股市的措施之一，当局将基准保证金率固定在30%，这一费率一直维持至今。