救市“护航” 杠杆交易回归理性

A股经历过去四周暴风骤雨的“洗礼”后，沪深两市从上周四开始企稳回升，市场中恐慌的气氛开始慢慢消弭。回首来看，“改革”与“杠杆”不仅是过去一年A股牛市的两大驱动力，两者更像人类可以用来飞奔的双腿，可以让资本市场的发展速度不断加快。但跑得太快，失足跌倒的可能性大增。

6月15日以来，A股发生去杠杆化引发的流动性危机，市场出现了整体、急速的下跌。截至7月8日收盘，上证综指跌幅达32.11%，深证成指跌幅达38.99%，创业板指跌幅为39.38%。

对于连续暴跌的原因，市场普遍认为杠杆化过高导致负反馈效应被触发。安信证券齐丁认为，负反馈发生的根本原因是前期A股的估值泡沫化，以及去杠杆化开启之后连锁爆仓带来的踩踏，这导致市场流动性出现急速枯竭，短期内造成只有卖盘却无人接盘的窘境。

在经历连续的下跌后，融资融券和场外配资的规模已经大幅下降，随着管理层“护盘”举措逐步取得成效，资本市场杠杆化引发的危机警报已经趋近解除。但对于杠杆化产品未来的发展，市场和管理层还应进行反思。

两融危机暂时消除

过去5年以来，融资融券业务的发展无疑是资本市场中最为炫目的明星，它给市场交易带来了流动性，但危机爆发时，融资融券业务的双刃特征让市场感到震惊，尤其是体量超过99%的融资业务。

Wind资讯统计显示，截至7月9日，沪深两市融资余额为14380亿元，较6月18日的22666亿元减少8286亿元，这仅仅用去14个交易日。其中，上周二至上周四的三天，融资余额分别降低1361亿元、1443亿元和1700亿元，不仅日降低金额均超过1000亿元，而且总额接近历史最高值的20%。

从个股的融资余额变化情况来看，在这期间有47只个股的融资余额降幅过半，九阳股份由6月18日的5.67亿元降至1.79亿元，降幅接近七成，排名居首。融资余额曾经达到158.16亿元的中国银行，降至69.9亿元，降幅55.8%；融资余额一度超过50亿元的中国一重、五矿稀土等权重股，降幅均超过五成。虽然部分蓝筹股在大盘急跌期间逆市走强，但融资盘的偿还力度同样不小。

业内人士普遍认为，随着融资余额的快速下降，这部分资金被强制平仓的概率下降，A股市场的风险开始化解。

从融资余额变化的情况分析，今年3月和4月是融资余额增速最快的两个月，43个交易日融资余额增长了6786亿元，增幅近6成，日均增长157.82亿元。与此同时，上证综指也从3300点涨至4500点附近，是此轮牛市中股指上涨最快的阶段。

随着上证综指上周一度跌至3500点下方，市场开始担忧这6000多亿元融资的命运，如果市场持续下跌，那么这些加杠杆的头寸首先面临着被强行平仓，但上周四和上周五市场回升，让这部分融资暂时可以喘一口气。而从数据上看，过去14个交易日，沪深两市融资余额减少8286亿元，部分已经减仓的投资最有可能来自今年3月和4月入场的资金。

招商证券分析师肖立强表示，两融杠杆水平已经降低三分之一，最恐慌的时间已经过去，考虑到部分融资是在市场下跌过程中新开，高成本的融资下降幅度更大。随在危机发生前对于杠杆化产品的有效监管受到质疑，特别是在其规模迅速变化之时。