汪涛：反弹不是新趋势

原标题：汪涛：反弹不是新趋势

2014年信贷整体呈现“表外弱、表内稳”的格局。然而，12月表外影子银行信贷异常强劲，表内贷款则低于预期。我们并不认为影子银行信贷将继续快速增长，也不认为过去一年间“表内强、表外弱”的格局就此转变。与此同时，资本账户下大规模净流出抵消了2014年创历史新高的4500多亿美元外贸顺差，导致全年外汇储备仅小幅增长187亿美元，与2013年高达5090亿美元的增幅形成鲜明反差。在资本账户大规模流出的背景下，我们继续认为决策层有必要采取各种措施保证充足的流动性，包括降准1-2次。

12月新增社会融资规模和影子银行信贷超预期

12月新增人民币贷款达6970亿元，低于预期(瑞银预测7500亿元，彭博调查均值8800亿元)。市场此前对贷款强劲增长的预期并非基于信贷需求反弹，而是有消息称央行在11-12月放松了贷款额度。尽管12月新增贷款略逊于预期，但仍同比多增2150亿，推动贷款余额同比增速加快至13.6%。其中，企业中长期新增贷款显著扩张，一定程度上可能受近期发改委加快批复基建项目的推动。

12月表外影子银行信贷意外大幅增长，推动新增社会融资规模至1.69万亿(彭博调查均值和瑞银预测均为1.2万亿元)。过去一年，表外信贷整体呈收缩趋势，但12月却大幅反弹：12月委托贷款新增4580亿元、创历史新高，信托贷款和未贴现银行承兑汇票也均出现6个月以来的首次正增长。受此推动，整体信贷余额(剔除股票融资的社会融资规模余额)同比增速从11月的14.4%回升至14.7%(图1).

12月影子银行信贷反弹难以持续

2014年决策层收紧了对影子银行活动的监管，并相应地放松了人民币贷款，因此影子信贷整体收缩、而银行贷款保持稳定，这一分化从我们估算的信贷扩张度来看尤为明显(图2).12月信托、委托贷款和未贴现票据的显著反弹是否意味着这一趋势已被打破?

我们认为并非如此。在我们看来，以下因素支撑了影子银行信贷在12月意外反弹，但这些因素并不具有可持续性：1)此前几个月银行贷款逐步增加，获得贷款的企业由于自身信贷需求疲弱，可能通过委托贷款等渠道将资金转借给其他企业;2)地方政府可能希望赶在2015年1月地方债务甄别截止期限前尽量锁定融资。虽然眼下决策层放松了贷款额度、也可能默许了影子银行信贷反弹，以确保地方融资平台债务调整平稳过渡，但这并不意味着去年以来“表内强、表外弱”的信贷格局就此转变(图3).