央行明年将如何呵护经济与市场

探寻中国利率之锚

回顾近十年来中国央行货币政策工具箱的使用记录，货币政策调控框架从以数量型为主向以价格型为主转变的“换挡”逐渐清晰。这一过程，也是逐步构建中国的无风险收益率曲线，寻找中国利率之锚的征途。

这一轮股市疯涨的逻辑是什么?

如果再把降息作为股市上涨的逻辑起点，则会被许多投资者斥为肤浅。但当你把理由归结为无风险收益率的下降，则会在很多研究机构报告内得到回应。

那么问题来了，什么是无风险收益率?中国的无风险收益率曲线是否已经形成?这些问题并不为人们所关心，知其所以然者更是寥寥。

实际上，基准利率的确定是金融风险市场化定价交易的起点和基础。美国的无风险收益率曲线，其实是在联邦基金利率的基础上加权了各类时间和风险因素而形成的，业界称之为利率之锚。

回顾近十年来中国央行货币政策工具箱的使用记录，货币政策调控框架从以数量型为主向以价格型为主转变的“换挡”逐渐清晰。这一过程，也是逐步构建中国的无风险收益率曲线，寻找中国利率之锚的征途。

以往，中国的主要货币政策工具是公开市场操作，更具体地说是通过出售央票对冲外汇占款增加导致的流动性过剩。但由于国际收支顺差的减少，出售央票不再是央行控制货币供应量增加的主要手段。同时，由于货币乘数越来越内生化，通过控制基础货币改变货币增长速度进而控制通胀和经济增长的调控方式，越来越失灵。

因此，央行必须把货币政策的中间目标由货币增长速度转移到基准利息率。余永定说：“在中国，真正应该成为基准利息率的无疑是shibor。”

但是，对于期限较长的金融资产，由于中间环节较长，在银行间隔夜拆解利息率基础上加点存在困难。余永定说，“这样，就需要有期限较长的无风险利息率作为较长金融产品定价的基准。而无风险的较长期国债的收益率就成为期限较长金融产品的基准。”

他认为，对于中国来说，更重要和更急迫的事情是建立和发展相应的货币市场和国债市场。特别是中国国债市场欠发达、二级市场交易欠活跃，难于成为中、长期金融产品的基准利息率。

余永定甚至提出了一个大胆设想。他说：“我国收益率曲线的不完善与缺少一个有足够深度和容量的债券市场有关。我们曾出了一个馊主意，财政部发行特别国债，然后以国债整体置换外汇储备。这样，市场的流动性其实没有变化，但我们拥有了一个有深度的国债市场。”

即使如此，央行在构建中国的无风险收益率曲线方面仍不遗余力。

余永定在接受记者采访时进一步说，包括MLF、PSL、SLO等新的货币政策工具的推出，实际上也反映了央行将货币政策中间目标从货币(信贷)数量转变到基准利息率的意图，以及补充无风险收益率曲线中端空白的意图。

在专家眼中，由于我国现阶段利率市场化的初级阶段还未完成，处于从传统的存贷款基准利率向金融市场基准利率的过渡阶段，这个阶段的特点就是存在多重的基准利率。

目前，我国主要的多重基准利率包括央行公布的存贷款基准利率(5年期以下)、银行间市场基准利率Shibor(1年期以下)和国债收益率(1-50年期)等，这三种利率是金融机构参照的主要基准利率，作用于金融机构不同的资金来源和运用过程中。

央行金融研究所所长金中夏对记者表示，这些利率都在一定程度上体现了央行的政策意图，与存贷款基准利率一起构成了广义的央行政策利率体系。

“未来的方向可能是，央行主要通过公开市场操作和其他各种数量和价格的综合手段，在银行间市场决定某种短期利率，通过这种短期利率影响国债收益率曲线，进而影响所有市场利率，最终影响经济增长、物价水平和就业等实体经济目标。”金中夏称。

今年以来，与数量型工具相比，被市场人士更为看重的是价格型调控，如正回购利率的下调，每次下调都被市场视为央行引导利率下行的宽松信号。

余永定说：“纵观这些创新货币政策工具，期限为3月期到1年不等，央行对其的定价至关重要，各商业银行据此加减点，来制定各自的利息率。我相信，这些工具随着发展和交易量增加，会形成和完善无风险收益率曲线。”