张书怀：退市制度应有赔偿受损投资者的配套安排

原标题：张书怀：退市制度应有赔偿受损投资者的配套安排　

证监会公布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》(下称退市意见)，将我国证券市场退市制度从单一的强制退市扩展为主动退市和强制退市并举的阶段，可圈可点之处很多。但是，退市意见仍有许多不少需要考虑的问题，其中又以对违法人员的处罚和对受损投资者的赔偿两方面最为重要。

退市意见仅有欺诈发行和重大信息披露违法两项强制性退市规定，可实际情况是，上市公司重大违法行为远不不限于这两项。比如，违背环保法律排毒排污造成重大环境污染的情况，在上市公司中就一再发生;违反食品法等法律在生产的食品中使用损害消费者健康的添加剂，造成重大社会影响的事例在上市公司中也不鲜见。《证券法》第五十五条规定，“公司有重大违法行为”应暂停上市。第五十六条终止上市的规定中虽没有重大违法这一项，但有“证券交易所上市规则规定的其他情形”，说明证监会完全可以责令严重违法的公司退市。所以，除了这次退市意见规定的两种重大违法情形外，为了对数千万沪深股市投资者负责，还应将更多的重大违法行为列入强制性退市范畴。

退市意见也没有修订2012年退市改革方案中保留和新增的财务类强制退市条件，笔者认为这也是一大不足。比如，在财务类退市指标中如果净资产为负值，按现在的规定，还构不成退市条件，要三年为负才能退市。这是不是过于宽松了?净资产为负说明这个公司已成了空壳公司，且还有负债。这样的公司还有什么投资价值?难道还不应立即退市吗?又如，按现在的规定，财务会计报告连续三年被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见才终止上市，这也过于宽松。凡被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的公司，都是问题极大、公司治理乱象丛生的公司，大可把这一条缩短至二年甚至一年。还有，公司连续亏损三年再给一年宽限期，要在宽限期这一年也亏损才能退市，实在也过于宽松。但鉴于证券法是这样规定的，只好等证券法修订后再作相应的修改。

在强制退市类型里，有一类指标即交易类指标目前只有象征意义，在实际交易中这些指标很难触及，且可以人为操纵，不如换成具有实际作用的指标。为此，笔者提出另一个应终止上市的交易类指标，即股价低于净资产值。在2013年发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中规定，对上市后三年内公司股价低于每股净资产值情况，在上市文件中应有稳定公司股价的预案。但是，公司股价低于净资产值怎么办至今没有规定。股价低于净资产值是投资者用脚投票的结果，既然如此，不妨就规定若连续多少个交易日股价低于净资产值便终止上市。这次退市意见对这种情况也有暗示：“上市公司在出现股价低于每股净资产值等情形时部分或乃至全面回购股份，导致公司股票退出市场交易的，公司可以申请再次发行证券，或者向其选择的证券交易所申请重新上市”。细细分析，这实际上是鼓励股价低于净资产值时主动退市，不如干脆明确设定终止上市的底线，以逼迫这类公司主动退市。

退市类型和退市指标的不断丰富和相关程序的不断完善，只是退市制度内涵的一半，甚至可以说是一小半，另一半则是退市制度的执行，相关配套制度的创新，其中又以对违法人员的处罚和对受损投资者的赔偿两方面最为重要。在处罚这一方面，刑罚、罚款、禁入等条文相对较为完善，但在投资者赔偿方面则离市场的要求差距很大。这次退市意见明确，“上市公司存在本意见规定的重大违法行为，公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体，应当按照《证券法》、《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》的规定，赔偿投资者损失;或者根据信息披露文件中的公开承诺内容或者其他协议安排，通过回购股份等方式赔偿投资者损失”。在过往的因虚假陈述赔偿投资者的案例中，都是公司赔投资者，而公司赔投资者是股东自己赔自己。真正应该承担赔偿责任的应是造成公司违法的人。他们究竟该如何赔偿投资者?若用回购赔偿投资者具体该如何操作?这些都需要有相应的配套措施。