CD：没有活跃的二级市场不可能成功

对我国的启示

客观说来，美国NCDs和我国当前拟推的NCDs在产生背景方面既有相似点，也有不同处。

从相似点来说，二者都产生于利率市场化的过程中，都发生于存款利率依然受到上限管制的背景下，都是由存款类金融机构发行的。

从不同点来说，美国的NCDs是市场为突破“Q条例”的利率管制而自发产生的规避监管政策、最终为监管政策所许可的金融创新。而我国的NCDs则是由监管层主动推动的、意在为利率市场化提供定价参照的金融改革措施之一。

与此同时，美国NCDs的发展与“存款”法律认定的历史渊源密切相关，特别是与存款保险制度密切相关，而在我国，目前尚无明确的制度性存款保险，我们可以从一开始就将其视为一种短期金融市场工具的角度，在汲取美国经验的基础上，结合中国金融市场发展需要来拓展中国版NCDs的设计和发展空间。

基于以上考虑，笔者认为，在中国NCDs的发展中，应特别注意从以下几个方面辩证借鉴美国的经验：

一是对寄予定价期望的中国NCDs来说，一个活跃的二级市场极为重要。

在美国NCDs的发展过程中，一开始并未被寄予明确的定价期望，而只是到其发展到相当规模之后，金融机构才感受到其大大增强了负债的自主性，增强了应对利率市场化的能力。而在我国NCDs的设计中，则一开始就被寄予了定价厚望。随着利率市场化的推进，对金融机构的最大挑战是如何为存、贷款定价，而NCDs可以在多个方面做出贡献。

首先，NCDs利率可作为同期限贷款定价的优惠利率。我国拟初始推出的NCDs，可能主要由银行间市场的金融机构面向银行间市场金融机构发售，因而，其利率实际上就是金融机构的资金成本。按照企业正常的“成本加成”定价方法，为避免利率市场化之初金融机构定价能力不足情况下的恶性竞争，应当规定NCDs利率为金融机构同期限贷款定价的下限，即可以考虑让其承担优惠利率的职责。

其次，NCDs利率可以为存款定价提供参照。NCDs的性质本质上是“存款”，因而，其价格毫无疑问就是未来存款利率市场化的参照基准之一。

再次，NCDs有利于货币市场基准利率体系的完善。当前，上海银行间同业拆借利率(Shibor)在市场利率中的基础性作用不断增强，但其不可成交的特点一直令其备受诟病，特别在1个月及其以上期限上尤其如此。在本轮危机中西方金融市场爆出Libor操纵案之后，对Shibor到底能否最终起到充当基准利率的怀疑就更加深重。在此背景下，笔者建议可以考虑推出从7天到5年甚至更长期限的同业NCDs，以其实际成交和每日公开的二级市场利率来夯实Shibor的基准性。

基于上述要求，笔者建议，我国NCDs的利率设定和计息方式等都应当更多考虑和Shibor相结合。

二是要营造一个活跃的二级市场，做市商制度和关键期限、标准额度的持续滚动发行很重要。

美国NCDs的发展经历显示是在有机构愿意承担做市商提供二级市场流动性之后，NCDs的流动性才得到了显著提高，市场规模才得到急剧扩大。与此同时，从债券市场发展的一般规律看，关键期限的持续、滚动发行，对于流动性的提高和市场定价至关重要。因此，笔者认为，我国即将推出的NCDs切不可采取与资产证券试点类似的操作方法，断断续续发几笔之后，后续不知道何时才能继续发行，由此导致其完全没有二级市场流动性。

当然，一定比例的公募发行，对确保价格公开、透明和富有公信力非常重要。

三是在监管方面，可比照目前商业银行的金融债进行监管。

我国目前与NCDs最为相似的是，对于公募发行的NCDs来说是商业银行的金融债，对于私募发行的NCDs来说是大额协议存款，它们均是商业银行的主动负债管理手段。只是目前商业银行金融债和协议存款的期限比拟推出的NCDs期限更长，其期限灵活性较NCDs要低，这对几乎只能是5年期限的协议存款来说就更是如此。因此，对公募发行NCDs来说，可以参照商业银行的金融债进行监管。在商业银行金融债已平稳运行许多年的情况下，一定可以同样让NCDs实现平稳运行。