陈凯丰：资产配置应从中国眼光放眼到世界

ACM全球宏观对冲基金创办人陈凯丰在在巴菲特股东大会中国投资人酒会上致辞。

以下文字实录：

我想，价值投资是一个宽广的题目，可以讲很多个小时甚至很多天，比如在学校里可以做一个学期的课程。今天时间有限，组织者跟我说的是15分钟，我就想把我个人对价值投资的理解，对长期财富积累的一些看法跟大家分享一下。中间我可能说到一些有争议的观点，大家可以随时把我打断，有一些现场的交流，这样我也能学到一些新的东西。

简单介绍一下我自己，以前我也是体制内的人，在国家开发银行做国际金融，后来去了欧洲念书，在摩根史丹利工作，然后再从摩根史丹利调到纽约。之后我和几个朋友决定，自己开始做一个对冲基金，同时在纽约大学教授课程，带研究生。我教的主要是关于投资的课程，也包商学院的课程，在学术上我也有一些研究。

我想讲的第一点是价值投资为何成功？我想巴菲特的成功是一个巨大的成功，他60多年复合回报22%，这绝对是一个价值投资的经典之作。

但是那是一个实践上的证明，理论上有没有什么原因。2013年，芝加哥大学的两个教授用一个三因数模型获得了诺贝尔经济学奖。他们获奖的模型认为股票的回报可以主要分为三个因子。

第一个叫市场风险回报。按照美国70年，平均大约在11%左右。11%里面包括3%—4%左右的无风险回报，包括每个国家的回报，剩下7%左右就是股市的风险收益回报。在股市里不做什么事情，只是投资一个大盘基金的话，回报大概是7%。

第二个因子叫小股票溢价回报。如果做多小股票，做空大盘股的话，可以拿到大约2%—3%的回报。

第三个因子叫价值的因子，这一因子是证实巴菲特投资理论的一个依据。就是说如果做多低估值的股票，然后做空高估值的成长股，在三五十年的历史区间中，可以赢得大约3%的回报。

这样的话经过我们实证和理论研究，股市的回报里第一个因子可以解释大约70%的收益。价值股、小盘股这两个因子可以解释大约25%的收益。这样加在一起，系统因素95%的回报可以被解释，这些应该远远低于巴菲特60年所实现的回报。所以，这就是一个问题，为什么巴菲特的投资回报远远高于纯的市场或者是加上价值投资的因素的回报。我想提一些我的个人的解释。

我们回顾他稍长期的历史：从1996年到现在20年左右，他有一个巨大的长期收益。最上面那条蓝线是巴菲特公司的股价，下面红线是纳斯达克[微博](4138.06, 14.16, 0.34%)，绿线是标普500。可以注意到，2000年左右有一段时间巴菲特的公司回报大大低于纳斯达克和标普500的回报，2000年左右这中间有一个巨大的偏离。

我们再看一下最近5年的情况。最近5年实际上纳斯达克和标普的回报是要超过巴菲特的回报。实际上这个问题在今天巴菲特股东大会上也有一个股东向巴菲特提了这个问题，当然他也做了回答，实际上我的解释是这样的：我认为他的成功不是一个纯粹的价值投资可以解释的，或者说用价值投资来说明巴菲特的成功原因是一个非常简化和有限的解释。

数据证明他的折实能力比他的价值投资更为重要，或者说他在资产配置上机会主义地配置现金和股权的比重是他投资成功的一大因素，但也不是最大因素。实际上他通过大幅的配置现金和机会主义地股权投资，有效地规避了金融危机，然后实现了长期的财富积累。

我认为，他实际上做到的是根据经济周期来做决定投资配置，然后在合理判断经济周期的过程中尽量做到了回避下跌，然后获取上升空间。

如何能做到折实投资或者实现我们的长期财富积累呢？折实实际上是最难的事情。实际上巴菲特是美国衍生产品，特别是期权的最大的使用者之一，可能在机构那部分，他是除了银行以外最大的衍生产品的使用者。他通过对大量的看涨和看跌期权的使用获得了巨大的收益。

第一个是传统上叫做60-40的策略，60%投资于大盘股票，40%投资于债券。这个资产组合如果使用标普500和巴克莱指数，基本可以超过90%的主动管理基金的回报。我看到今天有一篇文章，巴菲特给他太太的投资策略建议就是90%的股票，10%的债券被动投资。

对于个人来说，投资还要考虑到年龄和退休的现金流的问题，越年轻的时候越要承担风险。投资界有一个传统做法，年龄减去20%是你应该投资债券的比例。比如30岁的时候应该投90%在股票上， 70岁的时候应该投50%在股票，50%在债券上。实际上巴菲特对于他太太的建议非常进取，建议他太太90%放在股票上。

类似的投资策略是把100减去年龄投资于股票，在美国有很多这样那些的基金就是运用类似的公式，按照比如在2035年或者2055年退休，投资于债券、股票之间的配置，从而获得最适合这个人的投资回报。

刚才我们谈到了一些比较进取的投资模型，那非常保守的投资模型该怎么做？比如某人一个公司做了IPO，拿了5—10亿以后不想有任何风险他该怎么做的，这里有一个策略：

他把他的财富分为100减去他的年龄，然后按照年度到期的国债保证现金流，风险是零。这也是一种适合我们考虑的投资策略。

对于一个永续机构来说，比如大学的捐赠基金，从理论上说要永远存在下去的。比如哈佛、耶鲁大学，他们非常积极进取地投资于私募基金、对冲基金， 包括零币等等，投资于零或者极少，或者借钱从债券上做杠杆。永续基金的模式有什么弊端呢？它有下行风险，比如在金融危机期间，哈佛和耶鲁的捐赠基金都有巨额亏损，当时哈佛基金亏损将近30%，导致新的校园建设停止。

我们谈了几种相对传统的投资模型，最后看一个对于宏观对冲基金的资产组合的例子，实际上就是分散投资于股票、债券、商品、外汇等。同时，运用大量的衍生工具，就像巴菲特这样，争取在资产组合和折实方面都有收获。

我右边这个样本是一个宏观对冲基金的资产组合，能看到它里面的投资从加元到股市到债券都有一些最终每一个投资者都需要回答的问题是，如何在五大类资产之间灵活配置？从股票、债券、商品、外汇到期权，巴菲特在这上面已经做到了非常灵活的配置，我们需要向他学习。

最后讲一个小故事分享给大家，关于德国前首相俾斯麦的追求财富之路。俾斯麦经过反复研究，最后找到的投资策略就是为了防止战争因素导致任何的财富损失，他认为应该投资于林地。他投资了25年以后去世。去世后资产在50年中做到了防止通货膨胀，防止饥荒，防止萧条。50年做到了每年2%的林地，3%的木材，6%的生长和通货膨胀，最后实现14%的复合回报。

最后提到中国投资者目前面临的选择。第一，中国股市现在不是很成熟，不管是价值投资还是成长投资，都有一些空间限制。房地产继续上升乏力，同时交易成本非常高。债券市场我相信是目前和今后几年的亮点，但是存在通货膨胀的忧虑。对于货币来说，人民币目前升值或是贬值还存在争议。

所以，我认为我们在这里学习巴菲特做资产配置或者是把资产配置从中国眼光放眼到世界是一个必然之路。谢谢大家。