中信证券：为实行注册制奠定基础

二、修改及删除的内容

1) 修改了关于要求发行人提出公司股价低于每股净资产时的稳定股价预案的要求。《意见》中提出，发行人及其控股股东、公司董事及高级管理人员应在公开募集及上市文件中提出上市后“三年内”公司股价低于每股净资产时稳定公司股价的预案。较《征求意见稿》的“五年内”相比，修改的规定可操作性更强。

缩短至“三年”时间，一方面有利于发行人判断行业周期和公司发展前景，另一方面降低了届时发行人控股股东、董事、高管变动，及其财务状况变动的可能性，有利于提高预案的可操作性。

2)修改了网上网下回拨机制。《意见》要求，网上有效认购倍数在50倍以上但低于100倍时，从网下向网上回拨公开发行股票数量的20%;网上有效认购倍数在100倍以上时，回拨比例为公开发行股票数量的40%。较前期《征求意见稿》规定的15%及30%均进一步扩大。

在网上认购踊跃的情况下，配售可以向网上投资者进一步倾斜，使网上中小投资者能更多分享热门项目的收益。

3) 修改了关于网上新股配售机制的要求。《意见》引入市值配售，规定“持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签”。而《征求意见稿》中则规定，主承销商可采用按申购量配号抽签配售，或按申购账户配号抽签配售方式。

《意见》中的配售方式兼顾了投资者持有非限售股份市值以及申购资金量，既有利于平衡一二级市场投资者利益，也在一定程度上鼓励了长期持股理念。同时避免了按申购账户配号抽签配售方式可能造成的投资者按照单笔申购下限参与申购，或者开立类似“拖拉机”账户的问题。

4) 修改了对于个人参与网下询价的要求。《征求意见稿》曾提出，公开发行股票数量在4亿股以下的，提供有效报价的个人投资者应不少于20人;公开发行4亿股以上的，提供有效报价的个人投资者应不少于50人。有效报价人数不足的，应当中止发行。《意见》删除了对个人投资者参与网下询价的行政性要求，改为“发行人和主承销商应当允许符合条件的个人投资者参与网下定价和网下配售。”，在表达希望发挥个人投资者参与发行定价的初衷同时，更符合当前A股市场发展阶段及特点。

目前来看， A股市场具备一定资金实力、研究能力和良好信用纪录的个人投资者数量相对有限，取消强制要求有利于保证改革初期新制度的平衡运行。一方面，避免部分处于细分行业的中小企业由于合格个人投资者关注有限，询价人数未达到规定要求而较易中止发行;另一方面，在目前国内个人投资者的信用体系还未建立的阶段，避免主承销商为满足个人投资者数量的硬性要求而放松资质审核条件，无形中增加发行风险。