道富基金:A股市场未来结构化牛市有望开启

原标题：道富基金:A股市场未来结构化牛市有望开启

11月30日下午证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、几乎同一时刻国务院发布了《关于开展优先股试点的指导意见》。随着三中全会提出的“全面深化改革”的相关措施的逐步颁发和落实，A股市场的未来结构化牛市有望开启。

本次新股发行制度改革相关文件的出台早于市场预期，IPO将最快于2104年1月开闸，也同样早于市场预期。本次《意见》的颁布，一方面有利于改善市场新股发行中的供给问题，另一方面针对此前新股发行中存在的“公司业绩造假”、“发行价格过高”、“借壳上市”等问题做出了改革，会使创业板公司壳价值的消失，打压小股票的高估值问题，同时有利于建立健康是市场环境，抑制“投机”行为的发生。新的发行制度恢复了券商的投行和定价功能，对券商板块属直接利好。

优先股试点方案基本符合预期，从国务院颁布的《优先股试点指导意见》看，关于优先股含义、以及其权利和义务的描述基本符合市场的预期，同时《意见》指出增量先行，并且明确非上市公司可发行优先股，有助于缓解IPO资金压力。我们预计优先股的试点会在大盘蓝筹股中先展开，利好目前低估值的价值蓝筹板块。由于股票市场的供需关系长期处于不平衡的状态，我国股票市场上投资者买卖股票这一行为的主要目的不是享受公司分红，追逐买卖价差以及股价预期的波动对于股价本身的影响要超过股票分红的变化，优先股制度的出台有助于缓解这一情况。

IPO重启、新股发行制度改革、优先股推出，监管层“三箭齐发”体现了市场化改革的方向，一方面丰富资本市场生态结构，另一方面有助于持续提升上市公司质量并促使一级及二级市场合理定价形成。对改革本身的期待，也提高了投资者的风险偏好预期。综上，此次整体改革方案有利于改善长期资金供需失衡状况，有利于中长期风险溢价下降。但是短期IPO重启预期依然会对市场有一定压制作用。从板块来说，相对利好于券商板块，对于中小板，创业板影响较为负面。

键在于，承销商获得配售权利的同时也需承担相应的义务。国外新股发行失败概率较高，承销商面临履行包销义务的风险;即使发行成功，承销商也需要在一定时间内履行维护股价的义务。在这些义务的约束下，承销商愿意选择理性的长期投资者合作，选择合理价格，并向其优先配售新股，确保新股成功发行及上市后股价稳定。

若在新股发行供给受限、承销商权利与义务不对等、承销商不需要承担稳定股价的情况下，承销商选择理性长期投资者合作的动力不足，反而可能向提供更多利益交换的机构优先分配新股，或简单选择报价较高的机构分配。未来随着我国发行制度改革的深化及新股发行供给的增加，自主配售在合理定价上的作用将逐渐体现。

网上发行：市值配售概念初现。《意见》中提到持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。此法为综合考虑市值配售与申购摇号方式的一个折中。具体规则有待最终确定。

第三，引导定价合理化。

我们认为真正做到市场化发行，完全可以通过供需调节以避免所谓的新股发行定价“三高”现象。短期看，在打新过程中制定剔除最高报价的方式限制虚假报价是此次《意见》中新股定价方面的一大亮点。网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。另外，存量发行同样值得期待，待具体细则出台后再观察。