曹廷求：公司治理水平高 异地独董选聘更易成功

5月10日，由济南大学主办的“第三届中国公司金融论坛”在济南舜耕山庄举行。本届论坛的主题为“区域性金融中心建设”。

来自国务院参事室、中国社科院、中国证监会山东监管局、上海证券交易所、山东省政府研究室、山东省金融办、济南市金融办、中国能源经济研究院、中央财经大学、山东大学、中国海洋大学、山东省社科院、山东财经大学和济南大学等机构的专家、学者，省内部分地市金融办负责人和金融机构、上市公司高管等共300多人参加了本届论坛。

山东大学经济学院副院长曹廷求做主旨演讲

山东大学经济学院副院长曹廷求发表“独立董事选聘与异地并购”主题演讲。曹教授从独董选聘与公司战略选择关系进行理论假设，总结分析异地独董选聘与并购绩效之间的关系，得出异地并购和独立董事选购间是有一定联系的，短期的联系较为显现，长期联系看来比较弱。最后，曹教授得出结论：当公司治理水平较高时，选聘异地独董比较成功，绩效也得到比较好的改善。

以下为文字实录：

曹廷求：很高兴有这个机会来这里报告一下我们最近做的工作。我报告的题目是“独立董事选聘和异地并购”。

我的报告分6个部分做一个介绍，首先讲我们要做一个什么东西。我们的题目一直在犹豫，把董事的选聘和异地并购之间的关联，我们想做一个经验性的证据。对于这两个方面都有一些现实和理论上的争论和看法，比如说大家都认为中国的独立董事的选聘是一种不透明也不正规的状态，更多的是承载的上面所讲的两个方面的因素。与此同时大家觉得独立董事的选聘对于公司的董事会来讲也是一个重要的因素，选择一个什么样的独立董事不仅跟你这个工业是相对应的，同时独立董事的素质和作用发挥也是非常重要的。这是一方面。另一方面，大家认为董事会主要功能是为公司战略服务的，并购是公司最主要的战略，所以现在最主要的工作是把这两个部分联系起来。一个公司有没有可能为了一个战略的实施，去有目标地选择独立董事，独立董事的选聘是不是围绕并购。这是我们研究最核心的问题。随之而来的另外一个问题，什么样的公司有这样的想法。是不是公司治理好的公司才有这种想法，为了实现公司的战略有针对性、有目的性地选择独立董事。战略中，我为什么选择并购，而且在并购中又选择异地并购？最主要的原因是，我们国家感觉到不是异地并购的话，在相同的行政区划内并购，大家更多地认为它是浪费的行为，再就是市场化的程度比较差。如果是异地并购，两方的任何一个政府干预并购的可能性大大降低，市场化程度会比较高。我们就选择这么一种情况看看异地选聘独董和异地并购有没有关联，如果有关联，为了完成并购的战略，选择独董的情况是好还是不好，市场的反应是什么？执行战略的这种公司是什么样的公司，给我们是什么样的启示等等，这是我们整个文章的目的。

本文的创新：第一，从公司战略视角考察独董选聘。第二，通过分析公司在并购战略实施之前主动调整董事会结构，它们之间是不是有关联。为此，我们做了一些假设，后面的文章就是按照八股文的套路展开。我们论证的问题和假设主要是分三个部分：一是异地选聘独董和并购成败的概率有多高、有没有关联；二是异地独董选聘与并购绩效；三是市场化程度、异地独董选聘与并购绩效。

我们做了文献梳理和实际经验的推论，这个在文章中都有，不具体讲了。山东的一个企业要并购一个河南的公司，他提前从河南选一个独董，我们认为他有可能会提高并购成功的概率，这是我们做的一个简单的假设。假设这个是正相关的话，我们认为异地的独董在并购中发挥了积极作用。第二个方面我们论证一下，假设有一个山东的公司去并购河南的公司，有两个公司，一个公司在河南选一个独董，一个公司在河南没有选独董，选不选异地独董的，这个公司的市场反应是什么样的，也就是市场认不认可，这是我们做的第二个工作。简单来讲，我们就是看看异地独董的选聘和并购绩效之间有没有关联。第三个方面，我们在这个基础上做进一步的研究。假设山东和河南很多地方是有区别的，这种区别对上述的结论有没有影响。我们选择的一个最主要方面就是市场化程度，有人认为我们在整个中国的统一政策下，不同的省一级政府推出的政策是有差异的，这就是市场化的程度。这是第二部分内容，也就是所谓的理论假设部分。

下面一个最主要的部分就是样本选取和数据来源。在现有的数据情况下，我们做到最大，也就是2004年到2012年有763上市公司发起的1140起异地并购，我们做了初始样本，然后做了具体样本的筛选。我们做了一些变量，分别做了锻造的绩效和长期的绩效，短期的绩效就是选择事件发生的前三和后三天。独立董事看异地特征有两个方面，看这个独立董事是不是在并购所在地，再就是看是不是收购公司以外的地方。如果山东的公司并购河南的公司，他选一个独董，我们看他是不是非山东的，也就是他的工作或者经历是不是非山东的，这是第一。第二，他是山东以外的地方比如说就是并购所在地，比如说在河南。

我们做了简单的统计，统计的情况就不跟各位汇报，如果有兴趣，可以发论文给你。

在这个基础上，我们做了回归。计量分三个部分：一是检验上面的三个问题。二是为了使研究更加有科学性，开始做了一些进一步的工作。三是为了公司治理做了一部分工作。

异地独董选聘与并购成败之间的关系。我们研究的结论是这样的：短期的绩效是否跟预期的相反。你选择一个异地独董进行异地并购，市场是负面影响，但是进一步来讲，如果收购方的公司市场化程度高于目标方所在地的市场化程度，这个短期绩效是相反的。围绕这个我们做了具体的检验，具体的不讲了。

长期绩效。我们做的结果是，异地选聘独董与否与收购方并购后的公司长期绩效是没有关联的。

后面做了两个进一步的研究，第一部分是选择了所谓连续并购，还有就是过河拆桥。为什么有这个问题？刚开始我们在研究的时候，假设有一个公司异地并购在后，选聘异地独董在先，看它们之间的关联。在现实当中，这个问题可能有一种巧合，就是说这个公司不是为了异地并购去选聘异地独董，一个山东的公司选聘一个河南的独董在河南发起一个异地并购，仅仅是一个巧合而已，不是为了去并购选聘一个独董。这样的话，在计量中就要处理一下。我们是怎么处理的？把上述所讲的这种巧合，尽可能地把它过滤掉，我们采取了两个措施。一是连续并购。山东的公司选择河南的独董连续并购河南的公司，发生两起并购这种几率比较小。什么叫过河拆桥？山东的公司选择河南的独董完成并购，并购以后把这个独董给解聘了，这样偶然性就会降低，这就是我们所讲的过河拆桥。围绕这两种情况的研究，主要是为了使我们的研究更加科学，为了克服前面一般性研究问题的偶然性。

在这个基础上，我们做了一些相关的研究，把样本进行了一系列的精华和筛选，在这个基础上做了相关的计量和实质方面的工作。这种情况比前面所讲的一般情况研究会更加精细一点，也基本上吻合了前面所讲的一个结论。最后的计量，是我们在研究上面所采取的为了异地并购选择异地独董的公司，是不是它的公司治理就比较好？公司治理差的公司，是不是就没这种想法，它的原始初衷是什么？把公司治理因素加进去做了回归，这个回归过程跟第一个回归过程是一样的，只不过加了公司变量在里面，里面有技术方面的事情，我们尽可能地符合规范。

我们的结论是：当公司治理水平较高时，选聘异地独董比较成功，绩效也得到比较好的改善。主体的研究我们做完了，后面为了提高研究的科学性，进一步做了稳定性的检验，检验的主要结果是跟我们问题基本结论是一致的。

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