国研中心张承惠：PE转型四大方向

格上理财导读：去年6月份，私募股权基金监管的责任从发改委移交到证监会。关键是，这种监管职能怎样过渡？怎样进行有效转移？怎样来真正实现有利于市场发展的监管？现在实行的这种备案制，我个人认为是一种过度的监管，是一种无效的监管，并没有管住在募集环节的违法违规行为。

去年6月份，私募股权基金监管的责任从发改委移交到证监会。关键是，这种监管职能怎样过渡？怎样进行有效转移？怎样来真正实现有利于市场发展的监管？现在实行的这种备案制，我个人认为是一种过度的监管，是一种无效的监管，并没有管住在募集环节的违法违规行为。

由《融资中国》杂志社主办的“融资中国2014资本年会暨颁奖盛典”日前在北京召开。国务院发展研究中心金融所所长张承惠在会上表示，受到内外部因素的影响，PE行业面临巨大的转型压力。言及PE行业如何转型，张承惠指出了四大方向：第一、退出渠道分散化；第二、募集资金主体多元化；第三、投资策略多样化；第四、行业规范化。

PE行业面临转型压力

中国经过20多年的发展，私募股权投资行业规模已经达到一个相当的水平，成为仅次于美国和英国之后的全球最重要的PE/VC市场。PE/VC行业对中国经济发展、中小企业融资、科技创新等都发挥了重要作用，这个地位已经越来越不容忽视。特别在金融领域，私募股权投资行业已日益成为一个非常重要的行业。

但是从2012年下半年开始，私募股权投资行业遇到了一系列困难。

主要表现在，第一是资金筹集困难，愿意出资的投资者和筹资的金额大幅度下降。我们根据公开数据进行了统计，2012年新增的资本量比2011年降低了接近50%。同时在2013前9个月投资额只是历年投资水平的四分之一左右。

第二是投资活跃程度下降，基金管理人的观望在上升，行业的脆弱性逐步凸显。造成这些问题的原因，IPO暂停是一个因素，宏观调控增速回落是一个因素。

第三是竞争日趋激烈。私募股权投资行业刚刚经过高速增长期，在行业的黄金(1332.20, -9.10, -0.68%)时代，大量资本进入，也使得整个行业的竞争程度在上升。我们也听到基金管理人说，找不到好项目，好项目好像忽然就减少了。2007到2011年PE/VC快速增长，行业处于暴利时期，除了大量机构涌入之外，也造成了被投资企业的胃口和心态出现了变化，对股权投资要价过高。

还有一个很突出的问题，就是在2011年以后，出现了全民PE，在这个浪潮之下，一些地方出现了以私募股权投资基金为名，而行非法集资之实的事件，扰乱了金融秩序，也使得很多人对私募股权投资这个行业产生了疑虑。

总的来看，不论是外部环境的压力，还是行业内部缺少规范，从这些内外部的因素看来，中国的私募股权投资行业都面临着巨大的转型压力。

转型路径：四大方向

私募股权行业转型发展怎么转？在未来几年，可能要从四个方面去做：第一、退出渠道的分散化；第二、募集资金的主体多元化；第三、投资策略的多样化；第四、行业的规范化。

退出渠道分散化

私募股权投资行业退出渠道从目前来看还是相当狭窄的。中国和印度、巴西这样一些新兴市场国家一样，主要是依赖股市IPO实现退出。2012年IPO占中国VC退出渠道的比重接近60%，占PE退出渠道的比重是70%，而股权转让、并购、管理层收购等方式所占的比重相对很小。

在欧美这样一些私募股权投资相对成熟的发达经济体，一般来说PE和VC主要的退出渠道是并购，2011年美国的420起PE退出中，IPO只占7%，二次收购占36%，企业并购占57%，很大比重是通过并购的方式来实现。中国私募股权投资行业对IPO的过度依赖，也导致了行业本身的波动性过大。股市好，PE行业发展得好，募集资金就比较容易。股市不好，或者IPO暂停，使得PE行业的出口被掐死，给整个行业带来很大的冲击，因此要寻找一些新的退出渠道。但是未来中国资本市场会有较快的发展，这种发展为拓展PE/VC的退出渠道，让投资管理人更好地运用现有渠道，提供了有利的外部条件。

投资策略多样化

中国私募股权投资的重点、对象要更多向早期阶段延伸，而且要主动去寻找新的投资领域。目前大多数的PE/VC，特别是PE投资于企业的后期阶段。从国外的情况来看，VC最喜欢的投资阶段是企业已经有收入，但还没有盈利时。2006年到2010年，国外VC投资到这个阶段的比例大概是50%到60%，但是中国VC投资到这一阶段的比例只有10%到20%。从企业发展的周期来看，有早期、发展期、后期，中国PE/VC投到后期的比重基本上有70%以上，这表现出中国的PE/VC行业的不成熟性，也反映出正规金融体系自身的缺陷。由于正规金融体系供给不足，有效竞争不足，才使得有这么多的私募股权投资基金可以投到已经比较成熟的企业发展阶段上，其实这个阶段可能更多应该以商业银行，或者资本市场的其他方式为企业提供资金。

我个人认为，在未来十到二十年间，中国的经济结构将出现重大调整，中国的金融领域也会发生相应的巨大改变。利率市场化是一个根本性的，可以说是伤筋动骨的改革，中国现在正在加快推进这一改革。快则两年，慢则三年利率市场化就会实现。还有金融市场准入的开放，包括机构的市场准入、金融商品的市场准入，未来都会越来越开放。还有市场化退出机制的建立、多层次资本市场的快速发展，这些都会使金融领域发生变化，也会对实体经济产生很大的影响。私募股权投资行业自身内部竞争也在加剧，PE/VC应该抓住时机，调整投资策略，选好新的投资重点，向早期阶段延伸，这是未来一个必然的选择。

募资主体多元化

目前中国的情况和国外有所不同，私募股权基金的投资者主要是以个人投资者为主，在国外主要是机构投资者为主。这一点由于时间关系不再详谈。

行业规范化

私募股权投资有募资、投资、管理和退出这四个主要的环节。

其实从监管部门角度来说，最关键的环节应该是在筹资阶段，在筹集资金阶段需要政府一定程度的介入。但是，总的来说我个人不赞成出台《私募股权投资基金法》，或者是《私募股权投资基金管理条例》。我主张通过一些相关法律的完善，来规范私募股权投资行业的行为。比如要建立起合格投资人制度，2013年实行了新的证券投资基金法，这个法里面对非公开募集基金规定了合格投资人制度，但是这个制度是一个非常粗的制度，只简单规定了200人的数量上限，对于收入水平、认购金额等等都没有进行规定，只是授权证监会去做规定。一个完整的合格投资人制度应该要尽快出台，我们要尽可能的避免一些退休的老头、老太太拿出可怜的退休金来投入到高风险的私募股权行业。还有，现行法律下合伙制的企业是不需要验资的，这些法律的完善是未来的重点。另外，需要打击非法集资和欺诈性的销售。在募集资金的环节，政府需要有比较大的力度来介入，但是这种介入不一定要通过制定专门的法律，而是要通过完善相关法律，同时加大执法力度，以及加强宣传力度和风险警示。

要发挥行业协会的自律作用。我们现在所有的行业协会有一个共同性的特征，独立性不强。十八届三中全会对行业协会的改革也做出了规划，未来私募股权投资行业的行业协会应该有制定资金募集及管理的行业指引的权利。而且应该有权，或者由政府部门授权，对一些违规的会员进行一定程度的惩处。行业协会应该发挥更大的作用。

在投资的环节需要重点保护投资人的利益。为了保护投资人利益，也要修订相关的法律。我们现在看到合伙企业法里面，没有对GP的基本义务做出规定，对GP可能采取的对投资人不利的行为也缺乏明确的界定和标准，也没有制约的手段，这是一个问题。

合伙企业法完全禁止LP参与企业决策，这是不是需要修订？事实上PE/VC里面LP是介入的，需要仔细研究这个问题。另外，还存在大量的PE腐败行为，在管理环节应该是要加强增值服务和资源的整合。

另外一个要点，就是改进监管。在去年6月份时把监管的责任从发改委移交到证监会，但这里面还有很多的问题。这种监管职能怎样过渡？怎样进行有效转移？怎样来真正实现有利于市场发展的监管？现在实行的这种备案制，我个人认为是一种过度的监管，是一种无效的监管，并没有管住在募集环节的违法违规行为。而且在投资的环节也不见得需要政府来管，私募的股权投资为什么要政府来管？他只是管住了准入，而对这个准入的门槛大家还有很多的议论，所以在监管方面还是要进一步的斟酌和讨论。国外没有投资法，更没有私募股权基金管理法，应该怎么来有效地规范和促进行业发展？我觉得尤其要避免部门寻租的行为。最后一点改进税收的激励政策，因为时间关系就不展开了。（根据“融资中国2014资本年会暨颁奖盛典”会议发言整理，未经本人审阅。）