李宇嘉：房地产泡沫远比想象的要严重

在股市上涨周期中预判顶点几乎是不可能的任务，只有等到时钟进入下跌周期的那一刻，我们才能知道顶点在哪里。房地产泡沫也一样，只有在其破灭和发生金融经济危机的那一刻，我们才知道泡沫已累积到何种程度。在这之前，没有谁会相信泡沫会破灭，因为房价一直上涨形成了房价将会继续上涨的预期，而这种预期不断地自我实现又加深了对于房价上涨的笃信，这让更多的人加入到了对房价上涨的预期中，而这种预期也不断被巩固。

因此，静态地评估泡沫的大小是不科学的，一定会低估泡沫的潜在威胁和可能的损失，而现在我们对于房地产泡沫的判断就存在这个问题。近期，政界和学界都在评估房地产泡沫的大小和可能产生的损失，主要顺着两条线：一条线是泡沫破灭对于金融系统的影响，主流的观点是房地产泡沫对于银行的冲击有限，理由是我国商业银行对房地产贷款一直坚持审慎的原则，房地产风险暴露小于20%、按揭贷款/抵押物价值小于70%，不存在类似于美国次贷危机中过度杠杆利用的情况。而当前银行业1.26%和0.37%的房地产行业不良率和住房按揭贷款不良率也验证了上述观点；另一条线是泡沫破灭对于宏观经济的影响，主流的观点认为冲击也有限，理由是我国当前城镇存量住房价值占GDP的比重在75%-120%之间，低于次贷危机爆发时美国170%的水平，也低于日本泡沫危机时的350%，2001-2011年间我国城镇人均住房面积每年增长1平方米，低于西班牙房地产泡沫发生至破灭时期人均1.5平方米的增长。目前，城镇人均住房面积尽管达到了32平方米，但城镇无房户还很多，住房问题是分配不均的问题，而非供过于求和空置的问题。另外，城镇化还在加速，改善性需求刚开始释放，而存量房也需要更新，真实住房需求还有很大空间。

但是，房地产泡沫会走向哪里，或者说房价顶点在哪里，取决于目前推动房价上涨的所有动力将在后续房价走势中扮演怎样的角色。是通过政策调控和制度革新来减缓对房价的继续推动，还是在现有的政策环境下任由这些因素继续推动房价上涨？从政策调控来看，在行政性紧缩措施继续严厉的情况下，对于房地产行业的资金供给逐步趋紧，如对于开发商贷款的收紧、投资性杠杆利用的限制、地方融资平台的清理以及保障房建设等。从制度革新来看，楼市调控长效机制的构建（房产税的推出、土地出让制度改革）、中央地方关系的财税体制改革、疏导投资资金流向的汇率和资本管制制度改革等也在顶层设计和付诸实施中。

上述措施能否减缓房价上涨和阻止泡沫进一步累积？我们至少在短期内还没有看出端倪。推动房价上涨的动力在继续发挥作用，而且这种推动远远超出了我们的想象。根据微观调研的信息，我们最担心的不是当前房地产泡沫有多大，而是整个社会对于房地产的依赖到了需要泡沫来支撑的地步，这让房价上涨的预期成为不能打破的传说，而这正是未来出现泡沫破灭的征兆。事实上，短期内无恙会麻痹对于问题的长远认识，也会耽搁问题解决的最佳时机。

目前，假借中央地方财权事权不对等，假借基础设施建设的公共财政职能，地方政府将“土地财政”异化到了极致的地步，有意彻底地绑架上层，逼迫其不能收紧政策。一些地方政府操纵房价可谓令人瞠目，例如，东部某经济发达的二线城市，2009年扩大内需时期国家发改委批复了两个轨道交通建设的项目，2011年下半年以来，房地产市场回调造成该市土地市场遇冷，刚开始施工的1号线和仍旧处于开工前期的2号线全部停工。2012年，为了激活土地市场，政府不仅出台措施来支持房地产二级市场交易，而且要求本地媒体都要一致地报道“房地产市场已经见底，市场回暖在即”，鼓励居民来买房。

其实，这只是地方政府需要房地产泡沫化支撑运转的冰山一角。2008年以来，地方政府对于房地产的依赖到了无以复加的地步。土地的一级开发基本上是由开发商（有的是融资平台）来承担，条件是让予其他土地或承诺在土地二级市场交易上为其获得土地“量身定做”；政府重大项目（城市广场、会展中心、轨道交通、博物馆等）全部由开发商来做（如BT），条件也是让予其土地；保障房建设基本上也是开发商来做，条件同样也是让予土地。地方政府空手套白狼的游戏，就需要给开发商房价不仅不能下跌，还必须要继续上涨的承诺，这才能覆盖建设成本、运营成本和税费、资金成本和利润空间。开发商有地方政府的土地投入或隐性担保，就可以拿政府信用和土地抵押来贷款，进而放大土地杠杆，甚至不惜在上层收紧银行信贷投放时进行更高成本的银行表外信贷融资。银行不能倒、地方政府不能倒，这就彻底地绑架了调控。

企业也需要房地产泡沫化的支持。深圳某知名高科技企业近期向银行申请贷款，稳定的偿债资金来源竟然是其办公楼出租收入。这种现象并不鲜见，各地方政府招商[简介最新动态]引资的重点之一就是所谓的高科技企业，给出的优惠条件除了税费就是土地。这些企业除了将一部分土地用作厂房和办公之外，大部分拿来建设办公楼和写字楼出租。近年来，随着LED、光伏、多晶硅、风力发电等政府支持的高新技术行业走向产能过剩，行业盈利能力严重下滑。于是，很多所谓的高新技术企业借楼宇出租收益来补贴经营亏损，继续顶着高新技术的光环。因为，地方政府要政绩、企业要政策优惠。

房地产泡沫对于居民个人的影响也不小。今秋被称为史上最难就业季，毕业大学生平均工资在2000-3000元，而一、二线城市房屋租金往往占毕业大学生月均薪水的一半以上。作为经济的基础性行业，房地产价格水平（包括租金）理应反映国民经济的真实需求和实际负担。如果连最真实的住房需求都无法承担，大学生会有多高的创业热情？整个社会的实体经济又将如何发展？而这种泡沫又能维持多久呢? （来源: 证券时报）