双汇“蛇吞象”追踪：跨国并购背后的资本局

万隆

73岁的双汇集团董事长万隆端坐在圆桌上座，他的右边是史密斯菲尔德(Smithfield Foods， SFD)首席执行官C.Larry Pope，左手的座位留给了鼎晖投资合伙人、双汇国际副董事长焦树阁(焦震).

2013年10月10日，一场容纳了300人的庆祝晚宴，在面朝维多利亚海港的香港丽兹卡尔顿酒店举办。参与双汇并购史密斯菲尔德案的核心操盘成员约二十人，以Peter Blair定制领带为标志，散布在会场四处，领带的“主角”是屠刀与整猪，明示着这家生猪加工企业的经典业务。

“他是真正的操盘手”，一位佩戴小猪领带的投行人士指向台上代表双汇国际致感谢词的焦震——后者只字未提鼎晖，直把全部功劳归给各家中介机构和并购企业双方员工。

实际上，通过CDH Shine Limited(鼎晖Shine)旗下的四只基金，鼎晖拥有在港注册的双汇国际控股有限公司33.7%的股权，是其最大股东。

而在台下，万隆带着他惯有的浓重河南口音，以缓慢而肯定口吻告诉本报记者，“他们(鼎晖和高盛)在重组时给我们的帮助非常大”。对于双汇出海并购的思路是否来自鼎晖，他点头予以认可，“没有鼎晖，我们的视野不会这么开阔”，万隆随后补充道。

他曾向媒体表示，双汇早在2006年就已有了收购海外大企业的“野心”。正是那一年，高盛联手鼎晖，从漯河市国资委手中拿下双汇集团100%股权，双汇迈出重组第一步。

至于双汇与SFD的接触，万隆和Larry Pope共同表示，双方的业务往来始于2002年。据公开资料，万隆每年出访美国，SFD是必到的一站，作为SFD董事长约瑟夫·W·卢特尔三世(Joseph W. Luter III)的座上宾，两人近年来的接触日益频繁。

2009年的一次会晤中，双汇和SFD双方表达了收购意向，万隆对此默认。另据知情人士透露，当时双汇尚未遭遇瘦肉精危机，增势十足，没有充分的动力展开收购，同时，由于万隆希望全资并购，认购部分股权的方式不符合他的胃口。

在资本方的助力下，谋求产业破局的双汇以及试图改变运营困境的SFD终于找到结合的时机。双汇国际71亿美元的“蛇吞象”并购案尘埃落定，而此次并购融资的细节仍然扑朔迷离——除了由中行牵头的40亿美元银团贷款，还有另外“将通过其他通道募集”的31亿元收购资金具体进展有待公布，而因为并购后的债务负担，外界对其金融风险的担忧甚嚣尘上。双汇国际下一步的工作重心，或将不得不转移到并购后的整合和债务的偿还上。

产业故事会：补齐价值链

发布会和晚宴现场的SFD人士难掩兴奋，四个月的并购在他们看来“相当顺利”。

“短时间内完成并购已是非常幸运”，持续关注这起并购案的Solidus Partner合伙人、英美执业律师Maury Shenk向本报记者表示，美国外国投资委员会(CFIUS)在没有强加任何条件的情况下批准了公司合并，此外，根据哈特-斯科特-罗迪诺法案(Hart-Scott-Rodino Act)，美国反垄断当局也未再要求进一步的信息——而两者任一受阻，都可能拖延甚至阻止合并的完成。

Maury Shenk认为，双汇并购案是美国政府对中国投资开放程度的一项重要测试，释放了一个不错的信号；但是，对于中国在敏感领域的投资，美国政府仍旧会继续投以顾虑。

“美国不会把处于产业核心的种猪公司卖给中国”，民族证券农林渔牧分析师刘晓峰向本报分析指出，SFD最擅长的肉猪养殖及加工环节，在美国的发展已十分成熟，企业之间角力生产效率，不存在超额利润；而双汇在中国拥有的完整分销渠道，正如沃尔玛的渠道之于中国，令海外资本垂涎，却欲购无门。因此，并购案的中美双方正是将可以互补的产业环节进行了嫁接，同时又未伤及核心竞争力。

实际上，早在2003年，双汇就从加拿大引入种猪，开始尝试自行养殖。但如同其他在大城市周边试验生猪规模化养殖的企业所经历的，双汇的养殖劣势始终未能填补。中国农业大学经济管理学院管理科学研究所所长卢凤君教授告诉记者，中国企业从国外引入了生猪加工、渠道等环节，但唯独在养殖上没有突围。“木桶”上的这一短板，让生猪行业整体落后于西方国家，无法形成安全高效的价值链条。

刘晓峰告诉记者，国内生猪养殖业多集中于农区，与屠宰环节布局和销售需求之间存在着区域错位，而在城市周边建立的养殖区域一旦发生变动，双汇将面临解雇人员和重新培养的巨大成本压力。同时，养猪平均九个月的周期与短期流转的屠宰和销售也难以搭配。

据了解，双汇去年180万吨的肉制品产量中，高温肉制品仍旧占去130万吨的主导份额。其中，消费者熟悉的双汇系列火腿肠仍是构成销售收入的主力军。这部分产品猪肉含量极少，当猪肉价格上涨抬高成本时，可以用植物蛋白或者更为低廉的鸡肉代替，因此总体成本和毛利率波动不大。双汇如果自建养殖系统满足低温肉制品的原料供给，反而会面临更大的风险。

原材料端的缺乏，无疑给双汇埋下了巨大的隐患。面对中国市场对高品质猪肉逐年旺盛的需求，谋求持续发展的双汇必须破局。而这方面恰好是SFD的优势所在。

并购一方面可以为中国消费者带来更多品质较好的进口低温肉制品，另一方面能够促成联合投资，在国内建立更多的低温生产基地，促成双汇从高温猪肉向低温猪肉的生产模式转型。而对于SFD来说，双汇的接盘能够帮助近期业绩低迷的公司促进贸易，并增进盈利水平。

发布会上，Larry Pope对记者表示，尽管交易过程中曾经出现潜在竞标方，但由于双汇认可SFD的垂直产业链带来的价值，承诺在收购完成后不予拆解，包括管理层、品牌、工厂、员工、上下游供应等六项“不变”，支持现有管理层扩大企业，而SFD得以与双汇的物流分销系统紧密结合，其高层和资深员工则可获得近4800万美元的留任奖金。这些优厚条件，让Larry Pope“对双方的联姻感到非常放心”。

资本线路图：并购未了局

“收购的正式启动是最近一到两年的事情”，发布会现场外，双汇发展一位不愿透露姓名的高管向本报记者表示。而真正进入并购运筹阶段是在今年年初。

焦震在致辞中称，自从今年五月公布双汇与SFD的交易以来，各中介机构开始“马不停蹄”地奋战。而并购最重要的金融支持环节在三月初就已具备雏形，中国银行获悉并购消息后，迅速调集全球力量，由纽约分行担负美国法律环境意见、中银香港提供国际融资意见，中银国际提供财务顾问服务。在6月26日中行的囊括全球近30家银行的银团筹组推介会上，双汇最终获得2.1倍的银团超额认购。

此后一个月，双汇先后应对了美国参议院农业委员会听证会的质询，并受到其他竞购者的威胁。但与此同步，SFD在美国的债券发行获得成功。“此次融资吸引了美国几乎所有大型基金的参与，并实现了超额认购”，在焦震看来，这是美国资本市场向双汇并购释放的至关重要的支持信号。

8月30日，双汇与包括中银香港有限公司、荷兰合作银行、法国农业信贷银行、星展银行、法国外贸银行、苏格兰皇家银行、渣打银行与中国工商银行在内的八家中外银行，正式签署银团贷款协议，是为并购过程中最为关键的突破。

据披露，牵头的中国银行一家担负起银团贷款代理行、抵押代理行、文本代理行、账户监管行等多重角色，自身为双汇提供10亿美元贷款，其他7家银行分别提供4-5亿美元。晚宴现场，不乏其他尚未入围的银行人士，正在寻求从这八家银行的手中分包到一定份额的贷款。

而40亿银团贷款的偿还方式包括，双汇国际在第一年和第二年分别偿还2.5亿美元三年期贷款，余下的20亿美元将在贷款到期时偿还；第四年末偿还4亿美元五年期贷款，到期时偿还剩余的11亿美元。

双汇贷款公告称，双汇发展直接和间接被抵押的股权达73.26%。为归还贷款，罗特克斯承诺双汇发展将净利润的70%用作分红，即以境内运作企业的利润，偿付来自境外的贷款。分析人士指出，这种“境外中国控股”的融资结构，在国际银行业者之间正在被愈发频繁地使用。

双汇国际以每股34美元的价格，现金收购了史密斯菲尔德已发行的所有股票。上述价格较该公司交易完成前最后一次开盘价高出31%。双汇国际为收购股份支付47亿美元，还将承担史密斯菲尔德24亿美元的债务，总额71亿美元。

“我们希望不久的将来，在这个地方再开一场更大的Party”，站在晚宴舞台的中央，为双汇提供法律顾问服务整整十年的普衡律师事务所(Paul Hastings)某合伙人，一手绕过万隆的后背，搂住他的左肩，一手擎着话筒激动地说道。

而来自投行的消息称，总部设在香港的双汇国际计划，最快于明年在香港上市，打包资产包括深圳上市公司双汇发展73%的股权，及此次收购的史密斯菲尔德的全部股份，募资额为10亿美元(合78亿港元).

10月10日早间的新闻发布会上，万隆对本报表态说，“上市是好事，双汇也希望上市。但目前的当务之急是整合新收购的欧美业务，待架构重组完毕，香港是不错的上市地，暂时还未有具体的时间表和上市计划。”