江南春：二次创业能把冰卖给爱斯基摩人的人

从美国退市归来，江南春有种“劫后”的感觉。

6月18日晚，一群中国人在香港维多利亚港边上的一家五星级酒店举行庆功宴。

这次香港的庆功宴，江南春带了三十多个同事，破天荒地住上了一晚3000多港币的酒店。以他的性格，以往在香港开会时，非免费的工作午餐，江南春都很少吃。虽然心疼地直呼“好贵啊”，但他还是以陶醉的表情在席间频频与人举杯、合影。本乡本土，没人讲英语，没有质疑，江南春回到了自己熟悉、舒适的氛围，当天他脱下了一直习惯的西装。土黄色夹克，蓝色衬衫，依然诚恳的国字脸，江南春又回到“销售员”角色。

5月末，他一手创立的分众传媒以37亿美元金额从纳斯达克成功退市。“这次私有化可以称为亚洲最大的MBO(管理层收购)。”言语间，江南春有种眄视华尔街的自得。

八年，一个轮回。方源资本总裁唐葵又站在了江南春身边。他戴着一副考究的眼镜，显得斯文儒雅。没有谁比他更了解分众，八年前，唐葵等人还在高盛和瑞信工作，作为分众IPO的承销商参加了当年分众上市，八年后，又是他们策划、操作了分众传媒的退市。私有化完成后，方源和凯雷各占19.7%的股权，成为仅次于江南春的大股东之一。

虽然不看好分众未来的大有人在，江南春还是准备沿着自己设定的路线走下去，不过，在资本市场一番历练，他内心已发生改变，“分众做不了那么伟大的公司。”江南春说。

从公众公司到“圈子公司”

这次参与私有化的基金、银行、律师事务所等都是中国人，甚至都是熟人，而分众传媒原第二大股东复星集团的郭广昌原本就是江南春同乡兼好友。“做私有化这事，我不会跟陌生的公司谈，整个过程的核心就是信任。现在这些朋友对我和分众足够了解，我们之间沟通不需要那么复杂。”江南春不断地强调熟人之间的信任。

信任，没错，这恰是美国投资人对“中国概念股”最缺乏的情感。

华尔街为什么不信任分众传媒?

2010年6月-2013年6月，在美国上市和准备赴美上市的“中国概念”公司，遭遇了整整三年冰封。许多人将中概股境遇归罪于几家存在财务造假的骗子公司，而作为局中人的江南春则直接把矛头指向了华尔街的投资人。

“美国投资人不能理解分众的商业模式。分众的投资者绝大部分没来过中国，那些所谓的机构投资者能在香港有个办公室就不错了，偶尔来一趟中国，也就是住酒店。我相信95%以上分众的投资者，尤其是美国的投资者，是没有看过分众的机器(LCD)长什么样子的。”他有几分忿忿不平。

从投行角度看，唐葵对美国投资者的看法与江南春接近。“波士顿一个城市的电梯都没有上海长宁区的多。国外楼宇中等候者少，一按电梯就开了，不像在中国要等半天，所以他们比较难以理解在电梯口的电视会有人看。”美国户外媒体不像中国以楼宇为核心，而是以汽车为核心，那里的户外广告主要在高速公路两边、候车坪和停车场。

从2005年分众传媒上市路演，直到2011年11月浑水公司质疑分众的五年多时间里，江南春一直没有去过美国。五年来，他拒绝与投资人沟通的理由是，对方提出的问题很让他头大，“你们那个机器怎么能发出声音呢?”美国人认为这会干扰到别人的生活。江南春则认为，这是文化差异，“你去看看有中国人在的餐馆，大家都可以大声讲话，而不是弄杯红酒坐下来很安静地各吃各的。”

浑水做空分众传媒以后，江南春不得不第二次去美国，让他崩溃的是美国投资人依然在问同样问题，江南春觉得中美生活环境差异已成为他难以逾越的鸿沟。

2012年初，方源资本主动找上门来，并开门见山谈到了“退市”设想。他们拿出一个整体退市方案。江南春用15分钟就看明白了关键及细节。他知道这意味着，他再也不用解释分众的机器为什么要出声音了。

8月12日，江南春在分众董事会上宣布准备私有化。方源资本、凯雷集团、中信资本、中国光大控股四家投资机构及多家国际银行为私有化提供融资。从财务角度测算，分众私有化之后对主要股东回报率也较为可观，不过江南春对此未予置评。

当日公司律师在董事会上阐明董事会权责，独立董事们成立了特别委员会。随后特别委员会做的第一件事是聘请凯易国际律师事务所(Kirkland &Ellis International LLP)为法律顾问。一周后，特别委员会又委任摩根大通为其财务顾问，这样买卖双方展开了声势浩大的亚洲第一大管理层收购案。

2013年5月，交易规模37亿美元的分众私有化尘埃落定。与私有化前最大的变化是，分众传媒主要投资者全部变成了中国人，看看私有化以后分众董事会名单就知道了，“几乎全部都是我们的熟人，大家打交道的时间都很长，互相之间有充分的信任。”江南春说。

在私有化前分众传媒股权主要由江南春、复星国际和其他公众投资者持有，其中公众投资者占有63.82%股份，大多为机构投资者，其中联博控股(AllianceBernsteinHoldingLP)和瀚亚投资分列分众传媒第三和第四大股东，而私有化以后董事会及执行层面进行重组，江南春与方源、凯雷、中信资本等机构将占据7个董事会席位。

告别了更开放、透明、更严格监管的美国资本市场，江南春回到了他熟悉、信任的圈子。分众传媒也从一家“中国概念公司”变成了一家“中国圈子公司”。同时分众的增长动力也退回到当初的两块屏(LCD、框架)之中。

上世纪90年代起，美国一直是全球创业中心，华尔街被奉为高科技、创新类公司的天堂。中国公司是否简单地以为美国投资人听不懂自己的“独特”模式呢?“显然不是，奇虎360模式一开始也不为美国人理解，但如今它的估值已经接近网易公司了。”长期关注中概股的投资人蓝郡投资董事李云辉有不同的看法。江南春及他身边的人都认为美国投资人不理解分众，“事实上，作为公司最大的股东、董事长兼CEO江南春并没有做到与投资人充分沟通，如果分众信息充分披露，能将更好的业务，用更易懂的方式表达给投资人，华尔街能给出更好的估值。除非你内心不想让美国人懂或者你有退市套利的想法。”

过去三年中，中概股私有化案例中大都可以看到资本套利的空间。“分众只要维持现在的规模，不需要做多大的业务扩展，一样能通过上市获得稳定的回报。”据李云辉介绍，这中间的秘密在于27亿美元融资额中，有权益融资和债务融资部分，债务由公司承担，分众重新上市以后这部分债务就转移到上市公司，即使估值依然没变，债的部分就是参与私有化主体的获利空间。

PE正在瞄准私有化生意，从原来帮助企业上市到现在退市，背后都有资本推波助澜。除了分众，凯雷最近还投资了7天连锁酒店的私有化。据不完全统计，2010年4月至2012年11月20日，美股市场共有45家中国公司提出过或者完成私有化，“当年企业去海外上市是没有更好的选择，而现在国内资本市场比以前成熟很多，回归也就成为自然而然的选择”。唐葵认为，正因为美国资本市场对中国企业的不信任，才会有PE参与私有化的机会。

在浑水做空分众，股票一度跌到15美元时，江南春第一天便买进了1500万美元。当分众的股票在三个月内回升至30美元时，分众的管理层和复星都赚了一笔。

过去十年，分众一直在资本压迫下生长。作为新媒体概念上市的TMT概念股，分众十年来不得不迎合资本市场要求而做了大量横向并购，但对于新商业模式的布局略显滞后。

“今年以来我没有听到任何一个有关分众的讨论或者评论，被边缘化的趋势很明显。”航空管家创始人、清华[微博]大学[微博]互联网与新媒体协会秘书长邓永强对本刊评价。

退市对于江南春最大的吸引力或许正在于：可以不受资本市场驱动，在完全被信任方式下对公司商业模式创新。

资本迷途

因为十年没有搬家，分众传媒上海总部江南春办公室的装修风格略显陈旧，甚至比想象中局促很多。庆功会前一天，本刊记者拜访了他。他将身体深深往后一仰，显得舒适又随和。多年以前，他可能没有想到，会用这样的口气谈论起上市。“资本会改变你的看法，左右你的判断，甚至影响你的性格。”

江南春接受美元，稀释股权的同时，也意味着他在不断地向股东让渡权利。2003年5月，正式成立分众传媒仅两个月，与江南春身处同一栋楼的软银中国余蔚敏感发现了楼下的电梯广告，与江南春谈了三个小时，余蔚便决定投资1000万美元。一年后江南春又接受了来自软银、高盛和鼎晖等机构的三轮融资。仅仅晚于分众两个月成立的聚众传媒，也是分众最大的竞争对手，因为融资速度不如分众，在上市前夕为分众所收购。

2005年，创立分众传媒仅仅两年，分众就登陆纳斯达克IPO融资1.72亿美元，创造了当时中国企业在纳斯达克融资之最，上一个纪录是盛大融资1.52亿美元。持分众近40%股票的江南春，此时身价已暴涨至2.72亿美元，超过了搜狐CEO张朝阳。

在被资本选中以前，江南春给人留下的更清晰印象是拥有充沛精力和时间的“超级销售员”。“起初为了客户100万的单子，他是会扑通一声给跪了的那种人。”一位接近他的副总开玩笑说。

实际上，这也是外界对他的普遍印象。“2004年我见到江南春，一个身穿白衬衫的大学生模样的小伙子急匆匆地走到我身边，握手、坐下，马上滔滔不绝。我想，这一定就是能把冰卖给爱斯基摩人的人。”一个最早采访过江南春的记者回忆道。

上市后仅仅六个月内，他用在美国资本市场的融资并购了框架和聚众，他承认内心曾一度膨胀，一览众山小。“整个江湖都是你的。”江南春说。

“我膨胀的原因有两个，一个是对量的规模的追求，大于对价值创造的追求。第二是PE的看法，会左右你的判断。”坐在掌管几千亿美金的基金大佬面前，江南春本能地感到敬畏，他们问江南春最多的问题是：你是一个空间型媒体，很高的市盈率上市，又收购了行业内所有的竞争对手，在很短的时间内成为一个巨头，但你把这些楼都干完了怎么办?楼宇总有被做完的一天。那你未来的想象空间在哪里?

当时江南春一直很奇怪：纳斯达克市场上40倍、50倍、100倍市盈率的公司满大街都是，分众增长率业绩都超过他们，为什么分众却只有20倍、25倍呢?他将这些质疑理解为，分众模式不够性感。如果能够把公司概念重新改变，分众就能受到投资者追捧。

“我不停地盯着财务报表，”江南春说，“如果你用赚1倍的钱，去买赚5倍的钱，你的1元钱马上就变成了5元，这很容易让人着魔。”