香港资本市场：保持乐观 2013正能量开局

摩根大通投资银行亚洲区副主席兼中国区首席执行官方方

对中国经济重回上升轨道的预期及全球量化宽松的继续推进，让香港资本市场2013年的开端充满了正能量。在接连不断的债券、股票及并购交易中，都可以捕捉到投资者心态积极的讯号。

债券市场开局火爆。超低水平的利息使2013年的美元债券市场开局势头之猛、数量之多可以说是空前的。2013年开年迄今，摩根大通就已经为世茂、亨得利、海南航空、碧桂园、万科等众多中国企业在香港市场成功发行了美元债券，融资总额逾50亿美元。市场火爆的部分原因也来自美国债市的传导力量：量化宽松货币政策让2012年的美国债券市场一直维系着高温，去年8月美国债市的发行量、交易量以及收入更是达到了历史上当月的最高值。在2012年的第三、第四季度美国债券市场的热度就已经开始向亚洲传导。

眼下，美元债券市场利率正处于历史低位。一个可供比较数据是，1996年在全球发行的中华人民共和国政府10年期主权美元债券，票面利率是7.75%，100年期的债券则要支付9%的利息；而今年1月中国企业在海外发行的美元永续债利率水平甚至可以低于6%。很多观察到利息率收窄、债券价格上涨趋势的中国公司，纷纷选择了在2013年一季度发行债券。他们中有的公司有再融资的安排，也有一些公司之前发行的债券还没有到期，但是由于利息处于历史低位，他们希望用较低的利息去替代较高的利息。

在这一轮美元债券发行热潮中，以在内地贷款环境不乐观的房地产企业动作尤为频繁。仅2013年第一周，摩根大通就为碧桂园(02007.HK)、世茂房地产(0813.HK)及佳兆业集团(01638.HK)三家中国房地产公司发行了总额达20.5亿美元债券。这三家公司债券不仅利息水平达到了历史低位，且超额认购倍数皆达到了20倍以上。其中，世茂地产发行的7年期8亿美元的债券，利率仅为6.625%。对于房地产公司来说，资金和土地储备是决定其经营活动的两大主要因素，所以打通资本市场融资渠道就意味着房企获得了长期久安的核心竞争力。

美元债券市场是一个全球性市场，有多种发行方式，发行主体也可以非常多元化，不一定非要是美国上市公司才行，很多公司的美元债券都是在香港市场发行，在香港就被认购一空了。比如百度，是在美国上市的公司；世茂房地产、碧桂园等则是香港上市公司；也有国内的上市公司，如海南航空等。但是目前美元债券市场和国内人民币债券市场还是处于相互隔离的状态，在国内能发债的企业只有在国家有关部门批准后才能赴海外市场发债，目前这类企业的数量还相对较少。   

同时美元债市场也是一个流动性比较强、投资者较成熟的市场。在这里，不同信用等级的债券发行都能找到买家，只是价格不同而已。换句话说，评级为AAA的公司当然能获得较便宜的资金，但评级是B的债券也同样可以获得资金，甚至有一些无评级的公司债也可以发行得非常成功。通常来说，无评级的发行公司有两类。一类公司的财务数据难以使其获得所希冀的评级，但从企业管理水平、品牌价值及市场信用等维度观察，公司无形的评级可能好过有形的评级。于是这类公司索性不进行评级，直接以自己的商业信誉发行债券，这种情况下获得的利息水平有时比有评级的公司还要低。另一类公司则出于经营的保密性考虑，不能满足评级所需要的信息披露。这类公司如果能够与投资人达成共识，也可以获得较低利率。从这两类无评级公司的债券发行中也可以看出美元债券市场的成熟。

除信用评级、管理层表现等因素之外，公司所处的行业对美元债券的利率也有着重要的影响。举个例子，今年1月我们为国内高端钟表企业亨得利发行了3.5亿美元的债券，当时惠誉对亨得利债券的评级是BB+。如果一家房企与亨得利获得了同样的评级，那么很可能其债券的利息要高于亨得利。这是因为1月份房地产公司发行的债券较集中，对于投资者来说，当其资产配置的篮子里已经有了几家房地产公司的债券后，就更希望能够配置一些其它行业的债券。这就使非房地产的企业能享受到稀缺效应，加之亨得利所处的零售行业与中国消费拉动密切相关，投资者的认购热情则更高，也可以压低利率。

资本市场的时间窗口往往也是很重要的，年初热闹的美元债市场也在悄然发生变化。2月初的时候债券发行市场氛围就有了一定程度的变化，发行的利息可能会相差1%左右。但是应该说债券市场并没有关闭，3月份摩根大通刚刚协助万科和佳兆业再次完成了美元债券发行，市场反响也不错。其中，万科发行的8亿美元债券以2.75%的年化收益率获得超额认购，而佳兆业也是在短短三个月内两次发行美元债券，融资达10.5亿美元。这也说明现在美元债券市场越来越成熟，流动性越来越强，当然投资者也更加有选择性了。

在我看来，如果把2012年称为债券年，那么无论从投资者还是发行公司的角度，2013年都有可能是股票市场蓄势待发的一年。当前资本市场若干表现都可以支撑这一判断。

在香港市场发行的QFII，在相当长的一段时间都面临着额度认购不足的局面。但从去年的10月、11月开始，香港市场投资者开始较踊跃地认购QFII额度。2012年12月，A股市场一些经营较好的ETF基金已经迎来了净资产溢价，这说明投资者通过QFII的渠道投资A股市场的积极性已悄然增加。

这些国际资金进入，让在去年12月初达到低位的A股市场此后一路上扬。无论是国际投资者预见到这一行情因而进行了投资，还是他们的入场促成了A股市场上扬，可以确定的影响是，伴随着A股的这一轮行情，从2月、3月开始，将会有多家企业启动股本融资的工作。比如说中石化在2月4日刚刚宣布的约30亿美元的配股计划，以及摩根大通1月份协助新奥燃气发行的5亿美元的可转债，都是在以股本的形式进行融资。

这样的市场环境也会推动IPO市场的重启，由于很多公司会选择在3月份发完去年全年财报后才开始向港交所递交材料申请IPO，所以预计今年香港市场IPO的高峰将在五、六月到来，当然前提是资本市场一直都能保持相对乐观的情绪。

2013年初同样热闹的还有跨境并购市场。相较于股票与债券市场，并购市场更能反映出市场主体的积极心态。目前全球债券市场的融资成本达到了历史低位，股票市场持续回暖，美国等主要经济体的经济活动逐步复苏，使得并购市场上的买方和卖方心态都非常积极，这些因素都有利于并购市场的增长，为大宗并购交易的发生创造了有利的条件。

2013年的开局，摩根大通在中国已经宣布完成了一系列重大的并购交易，包括戴姆勒奔驰以8.68亿美元战略性收购北京汽车12%的股份，华润雪花啤酒以8.65亿美元收购金威啤酒的啤酒业务和资产，以及凯雷投资（Carlyle）带领的买方财团以6.88亿美元私有化7天连锁酒店的交易。如果上述有利于并购的因素能够持续存在和发挥作用，相信未来两三年内的全球并购市场都会呈现比较活跃的状态。

总的来说，2013年开年全球的资本市场都呈现出了一派信心回归的景象。目前看来，今年中国企业整体业绩预期比较乐观，公司进行战略布局的积极性高涨，融资的需求旺盛。投资者的积极性也有所提升，市场上的资金也比较充裕，这些都有理由让我们对今年的资本市场持乐观心态。