张帅：刚性兑付不利私募债市场发展

原标题：张帅：刚性兑付不利私募债市场发展

徐州中森“13中森债”日前公告其1800万元利息不能及时兑付，致使私募债市场出现首例违约，这起事件无疑将成为市场重构私募债市场发展的重要契机。笔者认为，去行政化和放松监管，让私募债回归市场化属性，将是私募债发展的重要方向。

今年以来，超日债违约事件等一系列信用风险事件，已经使得市场对信用风险普遍存在着担忧情绪，特别是在当前经济仍然存在较大下行压力、消化过剩产能和去杠杆的关键时期，市场对部分行业和领域可能出现的信用违约已经有所预期。但交易所私募债在2012年5月推出后，市场认为发债企业资质普遍相对较好，部分企业甚至是券商中小板和创业板储备资源，特别是在实际发行过程中，大多数发债都存在着担保等增信措施，因此首例违约事件的出现比市场预期稍早。

从短期来看，首例私募债主体违约事件将使私募债一级市场发行雪上加霜，但对二级市场影响或有限。对于一级市场而言，2014年以来私募债发行金额不仅节节下滑，而且远低于去年同期水平，首例私募债利息违约无疑将使私募债一级市场发行困难局面加剧。

从长期来看，该起主体违约事件处理方式对私募债市场未来发展至关重要。刚性兑付是当前信用债券市场相关主题处置违约风险的主流方式，在操作上一般通过融资方所在的地方政府、担保和增信机构等相关方参与协调以避免债券违约事件发生。从“13中森债”当前的处置方式来看，中海担保从最初一度拒绝代为偿付利息，到目前向债券持有人出具承诺函愿意履行担保义务，很难说没有受到刚性兑付处置模式的影响。

从短期来看，担保公司履行代偿义务无疑将减少投资者损失，降低私募债投资者的信用风险担忧；但从长期来看，却不利于私募债市场的健康发展。笔者认为原因有两方面：一是不利于私募债投资者风险处置能力的培育，刚性兑付处理方式使得投资者仍然带着公募债券投资思维来进行私募投资，忽略私募债投资中对信用风险处置能力的较高要求，不利于私募市场深层次发展；二是刚性兑付处理方式仅仅将信用风险进行转移，市场风险将进一步向担保、承销等中介机构集中，既不利于风险的分散化处置，也不利于私募债市场信用风险差别定价机制的完善和发展。

私募债市场的繁荣发展，离不开具有较高风险处置能力的投资者。从本质属性而言，私募债权融资为资本市场提供一种非同寻常的视角和平台。那些在传统融资市场中被认为具有较高违约风险，而要求更高风险溢价的中小企业融资行为，在具有风险处置能力的投资者眼中，是可以通过个性化私募债权合约和融资后持续风险管理来降低违约概率和违约损失的，因而与传统融资市场投资者相比，具有高风险处置能力的私募债投资者会要求一个相对较低的风险溢价，使得中小企业私募融资成为可能。但投资者风险处置能力的培育和发展，需要市场化信用风险处理机制、市场化的债券增信手段以及投资者较高参与程度的约束性债券合约条款。

首先，违约并不可怕，关键是要建立信用风险的市场化处理机制。根据美国精算师协会的统计数据表明，在1986年至2006年私募债市场共有1001个信用风险事件，数量众多的信用风险事件并没有降低私募债市场对投资者的吸引力，美国私募债市场仍然是世界上最大的私募债市场。其背后是私募债相对于公募债券违约损失程度上的重大优势，即私募债市场整体违约损失程度不仅相对较低，而且还会出现信用违约后续处置产生盈余的可能，当然这有赖于私募债违约的市场化处置机制。

其次，积极探索通过提高私募债追偿优先等级等其他市场化手段来破解增信瓶颈。当前私募债市场普遍存在的担保增信措施，不仅加重了中小企业的融资负担，而且也限制了私募债的市场规模。在当前的市场条件下，中小企业私募债基本上都是“担保债”，尽管没有强制担保要求，但由担保机构担保几乎成了中小企业私募债发行的必要条件。

在美国等成熟私募债市场中，绝大多数私募债均为无抵押、无担保债券，但要求私募债具有较高的追偿优先级。统计表明，一般无抵押、享有与银行债务同等优先追索权私募债占到整个私募债市场60%以上，优先追偿权条款大大增强了对私募债投资者的保护力度，有利于增强投资者的信心。而我国当前私募债市场普遍存在的担保增信措施，大大增加了中小企业发债融资负担，与此同时担保行业整体规模有限，无疑也大大限制了私募债市场规模的快速扩大。

第三，创新私募债合约定制化条款，在私募债合约中引入更多债权人对发行人的约束性监督处置条款，提高投资者对发行人日常经营的持续介入程度，以防范潜在的违约风险和违约损失。避免当前简单化采取偿债基金、回售等投资者保护条款。当前交易所私募债投资人对融资者缺乏投资者持续监督条款，私募债投资者往往在债券利息无法支付等违约事件发生后，方才了解发行人的实际经营状况，这种现象与私募债权融资的市场属性是不相吻合的。

与此同时，交易所私募债合约中的个性化条款，更多地关注回售、抵押等含权条款，而缺乏通过投资者持续介入机制来降低私募债的违约风险。根据美国等国私募债市场合约的经验研究表明，私募债券合约一般都包含了相对于公募债券更加严格的约束性条款，例如对经营方向、财务比率、股权处置、发行新债等都进行了严格的限制和相应预处理方案，私募债投资者不仅要持续监督发行人对私募合约的执行情况，还要及时对合约条款进行重新谈判，以防范潜在的信用风险违约。从某种意义上讲，私募债较高的收益率主要是对私募债投资者更多的信用风险跟踪、调查、谈判和处置能力的回报，而不仅仅是对流动性风险和违约风险的溢价。