张茉楠：美国QE退出 中国“结构性偏紧”

对新兴经济体 尾部冲击风险加大

上述情形对新兴经济体尾部冲击风险加大。从全球各国经济危机的历史经验看，全球外围国家爆发经济危机与美元流动性涨落周期息息相关。如1979至1985年美元走强期间，爆发拉美债务危机；1995至2002年美元走强期间，触发1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯金融危机、1999年的巴西金融危机和2001年的阿根廷金融危机，自“布雷顿森林体系”解体以来，美元每次升值都使新兴市场遭到金融危机重创。预计美联储量化宽松政策退出时，经济和金融脆弱性高的国家将首当其冲：以下不同类型的国家将经受不同的冲击：

一是杠杆率高的国家。债务比率高的国家脆弱性更强。为克服金融危机的外部冲击，新兴经济体大量举债，致使负债率不断上升。美联储收紧货币直接导致新兴经济体偿债成本上升，使债务不可持续。如果新兴经济体由于外部需求放缓、内生增长动力不足而继续依靠债务融资刺激经济，将带来较大风险。

二是“双赤字”国家。今年以来，新兴市场代替了欧洲边缘国家而吸收了国际经济的不平衡，从而成为经常账户赤字的主要承担国，尤其是印度、印尼、巴西、土耳其和南非，这些国家经济减速最为严重，并且同时拥有庞大规模的经常账户赤字和财政赤字。

三是资源型出口国家。美联储QE3退出后，美元进入周期性上升通道，带来大宗商品价格下跌。南非、巴西、印尼等资源生产国的经济将面临一次大调整。这些国家经常项目顺差减少甚至出现逆差后，不得不靠资本项目净流入维持资金周转，这将进一步加重偿债压力，导致经济脆弱性大幅上升，特别是有着经常账户赤字、财政赤字的经济体将会承受更大的汇率波动和资产价格的调整，加剧金融危机风险，这恐怕是美联储政策退出给世界带来的最大的尾部风险。

对我国而言，考虑目前我国仍然存在持续的经常账户顺差、外汇储备规模充裕、外债规模较低、以及央行、外汇局对跨境资本特别是资金的异常流动有较为严格的监控等有利因素，预计美联储开始缩减QE对中国造成的冲击有限，但这并不意味着中国会独善其身，短期内美元和美国国债收益率加速上扬，已经对国内流动性和利率成本上升产生了非常大的影响。美国量化政策改变与中国去杠杆化以及利率市场化进程加速叠加，导致2012年6月以来“钱荒”持续间歇式出现，这很可能将意味着中国已经进入一个“结构性偏紧”的常态化货币新环境，国内利率水平持续上升将是不可避免的大趋势，对国内经济结构调整和经济增长造成较大的负面压力。