崔永：货币政策应回归中性取向

其次，表现为在外商直接投资和私人投资急剧下降的同时，短期套利资金却大量涌入中国。官方数据表明，民间固定资产投资完成额累计同比增速已经由2011年的34.2%，持续下降到目前的23.2%；实际利用外资金额累计同比增速也由2011年上半年20%以上的增速，下降到目前5%左右的增速，2012年甚至一度出现持续负增长。

与此同时，短期套利资金却一度涌入中国，继今年一季度热钱大规模涌入后，今年9月以来热钱再次大规模涌入，新增外汇占款已连续两个月保持4000亿左右规模。银行间市场隔夜拆借利率近期一直维持在4%左右，且今年5月以来一直维持在3%以上，美国联邦基金利率则自2011年以来一直维持在0.1%附近，两者之间利差维持在300基点左右甚至以上。

在长端利率方面，近日中国贷款基础利率(LPR)为5.73%，而美国最优惠贷款利率（LPR）为3.25%，两者之间利差也高达248基点。如此高的利差难免会吸引大量短期外汇资金进行套利交易，而当前国内一般贷款加权平均利率7.13%，全部A股非金融企业滚动ROE水平为9.3%，由于中国企业平均资产负债率一直维持在60%左右水平，这意味着一般贷款加权平均利率至少要降低100基点，才能够使得投资回报率覆盖融资成本，私人投资的积极性才能够得到提升，经济下滑的态势也才能够得到逆转。

最后，表现为地方债务风险和楼市风险的不断积累，最终可能引发房地产企业和地方政府的资产负债表危机。由于央行一直采取紧缩趋向货币政策，商业银行可贷资金流失，地方融资平台和房地产企业的信贷可获得性降低，城投债和房地产信托的融资成本却在不断上升，从而导致地方债务风险和楼市风险不断积累。目前多数城投项目的ROE水平只有不到5%，而各期限城投债的收益率却高达7%以上，融资成本远远大于投资回报率。而房地产信托产品的收益率则高达9%以上，二三线城市房地产信托产品的收益率更是高达15%左右甚至更高。即便按照2012年房地产行业ROE的最高水平13.29%来计算，也无法覆盖掉如此高的融资成本。

总体而言，为了避免国内经济的进一步下滑，以及由此可能导致的愈演愈烈的“钱荒”以及房地产企业和地方政府债务风险的暴露，笔者建议，央行应当尽快将货币政策由最近三年持续偏紧的政策取向，转向中性甚至偏松的货币政策取向。

要实现这种中性甚至偏松的货币政策的取向，央行需要切实做好流动性管理和货币政策调整。首先，应将一般贷款加权平均利率至少降低100基点，也就是说一般贷款加权平均利率要降低到6%左右的水平；其次，要将货币市场利率波动中枢降低到维持在一年期存款利率水平附近，也就是说，货币市场利率波动中枢要降低到3%左右的水平；第三，要将通货膨胀目标提高，切实提高通货膨胀的容忍度，为货币政策回归中性甚至偏松取向预留空间。适度的通货膨胀是对经济失衡的自我调整，有利于缓解人民币升值压力和地方政府债务风险，而且也可以有效促进经济增速实现7%以上的增长。