左晓蕾：利率市场化不能靠自贸区“试点”

原标题：左晓蕾：利率市场化不能靠自贸区“试点”

利率市场化是实现资源市场化配置最重要的制度变革之一，而“市场配置资源”应是全国范围内的“市场”，而不仅是自贸区内的“市场”。利率市场化是整体金融体系的制度性变革，利率的形成过程必须由整体市场参与。利率市场化形成必须有基准利率的引导，基准利率市场化的形成，更必须是对称整体市场信息的过程，不可能在自贸区内外形成不同的基准利率。《意见》没有强调在自贸区内“试点”利率市场化，或正预示利率市场化的进程将会是全面推进。

有观点认为，央行本周一发布《关于金融支持中国（上海）自由贸易区试验区建设的意见》（下称《意见》），对利率市场化着墨不多。笔者认为，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》最大的理论突破就是“发挥市场配置资源的决定性作用”，而资金是重要的要素资源，利率是资金成本，所以利率市场化是实现资源市场化配置最重要的制度变革之一。既然是“市场配置资源”，那当然应是全国范围内的“市场”而不仅仅是自贸区内的“市场”。更重要的是，利率市场化是金融体系的制度性变革，利率的形成过程必须由整体市场参与，仅在自贸区内形成的“市场利率”，没有推广的意义。

很显然，利率市场化的形成过程是“全”市场行为，不是光几家金融机构参与能完成的。很多人认为，放开银行存贷款利率是市场化的最后堡垒。似乎利率市场化过程就是存贷款利率限制逐渐放松的过程。假如是这样，除了放开存款利率上限，利率市场化似已仅一步之遥了。如果放开存款利率就算完成了利率市场化，当然不能仅放开自贸区的存款利率限制，否则就是人为地制造了新的利率非市场化的分割现象，与改革的大方向根本相背离；而且，因为利率的不一致而导致资金在区内区外流动，也会破坏自贸区的金融秩序。所以，存款利率的放开，不能仅在自贸区“试点”。

再说，利率“放开”就是利率市场化的认识也是不够准确的。存贷款利率放开是利率市场化的前提，存贷利率限制“放开”了，才能有“市场化”的空间。所以，存贷款利率放开只是“市场化”的开始。“市场化”利率的“形成”才是利率市场化的核心。利率市场化形成必须有基准利率的引导。基准利率市场化的形成，更必须是对称整体市场信息的过程，不可能在区内外形成不同的基准利率。

什么是基准利率？有观点认为是债券市场各种衍生品的“交易价格”。笔者认为这个观点有误。“交易价格”受投机信息的影响太大，不可能有均衡点。利率市场化的作用是能实现更有效地配置资源，基准利率一定是与优化实体经济的资源配置相关的利率。在间接融资过程中，利率形成过程是通过银行来完成的。资源优化配置的市场化过程，原则上是银行信贷在风险可控的情况下流向可承受最高资金成本的资金需求方。在直接融资过程中，市场化利率主要通过债市的各类债券类产品的一级市场发行“招标”产生。

因此，在放开利率限制的同时，引导性的基准利率的形成格外重要。银行根据什么制定合理的资金成本，债市如何确定招标的参考利率？市场化利率的形成，不能是“漫天要价”、“就地还钱”的无序过程。只有形成完善的市场基础利率，才能确立合理的市场化利率水平，才能避免无序的“价格”竞争。而基准利率形成机制，不可能由自贸区的试点产生。

在当今国际上，利率市场化的基准利率有两种体系：伦敦的libor体系与美联储调整联邦基金利率引导市场利率的体系，联邦基金利率调整也是美国货币政策的重要工具。美国公司直接融资比例较大，美联储的基准利率调整可直接影响市场利率，并引导资源配置。对于我国来说，不论采取哪类体系，都不是由自贸区的金融机构和金融市场所能完成的。笔者认为，我国间接融资比例较大，以再贴现利率作为窗口指导性利率，引导银行系统的信贷利率，然后通过公开市场操作微调进而引导债券类产品的利率和价格，可能是比较合适的引导基准利率的运行体制。

另外，充分认识“真正”的利率“市场化”会带来什么变化，进一步的制度性建设，也必须达成“全面”的改革共识。

利率市场化后，可能会出现存款的流动，大额存单转让平台的建立，是稳定流动性，防范风险的有效做法。《意见》也提到自贸区要搭建转让平台。与此同时，区外的大额存单转让也在同步积极准备，说明利率市场化推进的准备并非自贸区先行。

仅仅停留在利率市场化可能带来价格战和存款转移的层面，不足以防范利率市场化带来的风险。根据各国利率市场化的不同经历，与利率市场化同步推进汇率市场化，带来的影响将是利率频繁波动特别在最初阶段可能大幅波动，加大风险。对此，我国金融机构的准备是不充分的。尽管利率市场化已讨论了多年，但我们对利率市场化过程中的制度变革和影响，特别是如何根据市场引导性的基准利率来管理机构资产负债表的能力和控制风险能力，尤其不足。

利率波动，需要配套一些利率衍生工具来对冲风险。金融机构利用衍生工具对冲的意识和能力需要加强。一些机构可能会借机过度推出所谓防范利率波动风险的衍生工具。监管部门在平衡对冲需求与投机需求时，特别要注意防止利率衍生工具演变成纯粹的大规模投机套利的交易工具，衍生出新的金融风险，对此，我们也需要有所准备。

存贷款利率市场化，合理的存款保险（放心保）制度至关重要。鉴于利率市场化后我国银行体制将发生根本变化，政府全额担保的银行存款，注资银行剥离坏账的机制将不复存在。银行经营风险将加大，如果存款保险制度不完善，可能会让中小银行包括未来的民营银行遭遇破产风险。

自贸区内金融机构为数不多，而且并非独立法人，如果发生利率的大幅波动，相信抗风险能力不会高，必须借助其母公司或者更大的金融市场来规避风险。所以，在自贸区独立推动利率市场化的试点，是行不通的。

还有，《意见》已允许自贸区内的个人设立证券投资账户，投资国外的证券市场包括债券市场。区内个人投资国外债券市场一定根据国际债券市场利率变化来做投资决策，国际债券市场更透明、更市场化的利率，显然比人为分割的区内的所谓市场化利率更重要。从《意见》强调利率市场化为实体经济服务的角度可知，扩大债券发行的一级市场规模，是加大直接融资的比重最关键的环节。想来，债券类证券产品的一级市场应是利率市场化的主要市场之一。而债券市场的扩张以及债市的利率市场化，也不可能在自贸区内完成。

综上所述，利率市场化必须一体化推进，在自贸区内先行是“行”不通的。《意见》没有强调自贸区内利率市场化的“试点”，或正预示利率市场化的进程将会是全面推进。