易宪容：这次新股发行改革将产生颠覆性效应

原标题：易宪容：这次新股发行改革将产生颠覆性效应

《意见》以信息披露为中心的监管理念，把握住了现代股票市场最为核心的问题，并以此为核心来安排相关的监管制度。至于上市公司质量优劣、股价高低，投资者如何判断与决策，如何进入市场等，已不再是监管者要关注的问题了。因为这些都能通过有效的市场化来解决。这种监管理念转变，对政策干预始终是行情起落重大因素的沪深股市将产生颠覆性的影响与冲击。不过，作为股市的重大制度改革，必定会触及各种既得利益，改革能否冲破这些既得利益的阻碍，还有更艰巨的大考验在后头。

尽管十八届三中全会的《决定》所出台的关于深化体制改革的原则在许多方面超出市场预期，但有关金融改革的议题却没有给市场带来多少惊喜。对股市的改革更是着墨不多，只是强调股票发行推进注册制改革，推动多渠道的股权融资等。但中国证监会11月30日公布的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《意见》），部分内容却超出了市场预期。如果《意见》政策得到全部实施，在沪深股市全力推行注册制，笔者认为必将对建立二十多年的中国证券市场产生颠覆性影响。

细读《意见》的主要内容，最为重要的，无疑是坚持市场化、法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念，并通过合约化的机制来保证市场有效运行，以保护中小投资者合法权益为宗旨这个基本点。

沪深股市体制改革坚持市场化、法制化的取向，这与十八届三中全会通过的《决定》精神是相一致的。因为，《决定》就强调了体制改革的核心是让市场在资源配置过程中起决定性作用，并要处理好市场与政府的关系。而股市作为一种高级形式的市场，其市场性更为突出。所以，沪深股市的改革方向就是要减少政府对股市的主导与干预，由核准制向注册制过渡，就是一种市场化的方式。当然，要做到这一点，既需要有高质量的运行规则来保证，也需要通过法律制度的安排来弥补其缺陷与不足。这就是法制化。证监会发布的《意见》在相关改革理念与取向上的颠覆性，主要表现在监管理念、运行机制的改变及监管宗旨的调整上。

任何股票都是一份格式化合约，是合约不同当事人利益的连接。而格式化合约就意味着股票的卖者在没有任何双方或多方谈判的情况下告诉买者，这个股票所代表的公司的过去、现在究竟怎么样，并承诺未来会如何。说白了，股票就是对这种承诺或信用的风险定价。如果投资者认为公司的承诺真实可信，那就会接受这种格式化合约而进入市场；如果投资者预期公司未来发展或利润水平比公司所承诺得还要好，那就会以更高的价格接受该合约而进入市场。反之亦然。

所以，《意见》专门规定了股票发行人的诚信义务，股票发行人要发行股票，就得对股票所包括的各种利益关系做出一系列承诺，尤其是信息的公开透明、有否误导与遗漏等，都得在上市文件上向投资人公开承诺。如果股票发行人不履行承诺，那就要受到相关法律法规制度的严厉处罚（主要通过市场化的经济杠杆及法律制度手段）。这次证监会发布的《意见》提出的诚信义务，与以往对股票发行人的约束条件已大不同，以往对股票发行人的约束，往往强调发行人的承诺而不是履行，更没有若不履行将要承担什么法律责任的条款，以至多年来始终无法保证这种格式化的承诺是否真实并切实得到履行。而要确保市场信息的公开透明，建立起有效的信息披露机制是首要条件。所以，《意见》把信息披露作为监管中心。

现代资本市场被视作市场经济中最为高级的市场形态，是因为股市产品的风险定价完全采取格式化的合约方式，在统一的市场中完成交易，特别是现在网络技术如此发达的时代，这些交易都可在瞬间完成。在这样的条件下，股市可算是一种准货币，其信用等级仅低于由国家信用担保的货币。不过，尽管现代资本市场上流通的股票在一定意义上是准货币（流动性好、信用程度要求高），但它到底与货币不同，货币是由政府的政治权力来担保的，而股票则由无数个不同的信用主体来发行，其信用风险如何，一般投资者是无法识别的。特别是在现代金融市场，不仅存在严重的信息不对称、严重的信息逆向选择及道德风险，而且投资人对金融市场专业性的了解也十分有限，投资者的决策判断取决于市场预期。在这种情况下，如果股票发行人的信用是通过市场的方式获得的，那么市场如何对这种信用风险定价，就变得格外重要。

在一个发展成熟的股市，为了对股票发行人的信用风险进行有效定价，监管部门都有相关法律制度要求股票发行人按严格的标准披露信息，其股票发行的信息披露必须真实、完整、准确、及时，并为此形成了各种专业性的市场中介机构，来审核及保证股票发行人所提供信息的真实性、完整性、准确性和及时性的一套制度。监管部门也建立了一系列相关的事前、事中及事后监管与处罚的机制。所有这些，现在都反映在《意见》对发行人之要求上了。

可以说，《意见》以信息披露为中心的监管理念，是把握住了现代股票市场最为核心的问题，并以此为核心来安排相关的监管制度。至于上市公司的质量优劣、其股票价格高低，投资者如何判断与决策，如何进入市场等，这些已不再是监管者要关注的问题了。因为这些问题都能够通过有效的市场化来解决。正是从这意义上说，这种监管理念转变，对政策干预始终是行情起落重大因素的沪深股市将产生颠覆性的影响与冲击。

另外，《意见》把保护中小投资者合法权益作为中国股市发展的宗旨，而中小投资者合法权益包括了知情权、参与权、监督权、求偿权。这也就是说，如果中国证券市场要想获得可持续的发展与繁荣，投资者特别是中小投资者的参与是必要条件，如果没有大量投资者的热情参与，一个有效的市场是不可能建立起来的。投资者为何要进入证券市场？是为了获得可预期的收益，所以他们的利益会非得受到切实的保护不可。因为在股市及金融市场，由于受信息不对称及对股市投资专业性限制，投资者特别是中小投资者的利益最容易受到侵害及掠夺。所以，监管部门把投资者的知情权、参与权、监督权、求偿权的保护作为中国股市得以发展与繁荣的宗旨，将真正夯实未来中国股市健康发展的坚实基础。

正是从以上几个方面来看，《意见》的出台将把沪深股市带向一个崭新的发展方向，从而多少会改变持续多年的市场颓势。不过，同时我们也应清醒地认识到，作为股市的重大制度改革，必定会触及各种既得利益，改革能否冲破这些既得利益的阻碍，还有真正的大考验在后头。能否迈过这个坎，还得拭目以待。

（作者系中国社会科学院金融研究所研究员）