连平：资本和金融账户开放怎么走

高度重视资本和金融账户开放的风险

当前，从宏观条件上看，我国经济成长性较好，经济和金融市场规模都已不小，公共债务和外债水平都不高，金融机构质量在全球来看属于较好水平；比起相关国家来，似乎实现资本和金融账户开放条件更成熟一些。但我认为，所谓条件都是相对而言的。我们应该清醒地认识到，当前我国经济潜在增长速度已明显回落，“人口红利”和“入世红利”正在趋弱；产能过剩严重，房地产泡沫继续膨胀，投资回报率和资源配置效率不断走低；影子银行和融资平台风险正在积累，金融体系存在不少隐忧。因此，推进资本和金融账户开放仍有必要慎重。

从外部环境看，欧债问题将长期存在，国际金融市场依然动荡不安，且全球流动性泛滥；发达经济体增长仍会十分疲软，失业率很高；政府债务包袱始终挥之不去，借新债还旧债仍是重要的方法；货币政策总体上会继续宽松，利率仍会处在较低水平。在这种环境下，作为成长性较好、融资需求较大、投资回报率相对较高和利率水平明显较高的经济体，我国资本和金融账户开放迅速实现，无疑会为境外资本大规模流入开了方便之门。资本大规模迅速流入，必然会给未来大规模迅速流出埋下伏笔。

尤其应当看到，资本和金融账户开放加快推进将给我国经济带来一个新的系统性变量，由此可能培育形成系统性风险的诱因。对于一个拥有大量外来资本的经济体来说，未来的风险显然已经不是资本的进一步流入而是一朝撤离！一句很形象的比喻是“水落石出”。一旦资本大规模撤出我国必然带来人民币资产价格暴跌，股市、债市、汇市和房市必将大幅走低。根据我国的外汇干预能力，若短期内资本流出，政府应该有能力保持人民币汇率运行在合理水平；但伴随而来的人民币资产价格暴跌却是难以阻挡的，经济增长必将遭受重挫，这种状况可能就是近年来人们一直议论的所谓系统性风险的一种表现。

有必要形成制度和干预能力双重保障

未来需要协同推进利率、汇率市场化和资本和金融账户开放改革。利率、汇率市场化是资本和金融账户开放的重要前提条件之一，利率、汇率市场化改革应先于或快于资本和金融账户开放。如果在利率与汇率依然存在较多管制的前提下全面开放资本和金融账户，就缺乏资金和货币价格的调节机制，这无异于向国内外投机者大开机会之门。下一步存款利率市场化和汇率波动幅度扩大应同步向前推进。在当前利率汇率市场化尚未完成的情况下，保持一定程度的资本管制、特别是对短期资本流动的管制十分必要。

跨境资本流动规模越大、越频繁，利率和汇率之间的相互影响、相互制约越明显。尽管原则上两者同时推进，但考虑到各自的条件、时机不尽相同，很难做到完全、准确地同步。为避免相互掣肘，确保改革的平稳推进，可以在对资本和金融账户保持一定管制的情况下推进利率和汇率的市场化改革。特别是考虑到短期资本对利率、汇率变化较为敏感，不但在推进利率、汇率市场化改革时应对短期资本流动进行严格管制，即便是在资本和金融账户开放迅速推进之后，对诸如此类的资本流动还应保持一定程度的管制。但这也不意味着资本和金融账户开放一定要等到利率和汇率市场化完成之后再推进。在遵循“先流入，后流出；先长期，后短期；先机构，后个人”的总体原则下，可以选择对利率和汇率冲击不大的项目与利率和汇率市场化同时推进。

资本和金融账户开放推进需要兼顾汇率稳定和货币政策独立性。“不可能三角”理论认为，如果一国政府实行资本自由流动，那么只能在固定汇率制度和独立有效的货币政策中二选一。这一点似已在上世纪九十年代以来一些发达国家和新兴经济体的危机中得到证实。

从当前和未来一个时期看，保持人民币汇率基本稳定仍是必要的政策选项。因为尽管我国经济正在主动调整结构，努力降低经济增长对外依赖的程度，转而更多地依靠内需拉动。但迄今为止，外需仍在拉动经济增长中发挥着重要作用，尤其是解决了相当规模劳动力的就业。而在中美贸易明显不平衡格局仍将维持的趋势下，未来一个时期人民币仍将被动盯住美元，实际运行状态既非固定汇率，也不是完全自由浮动，而可能是双向波动、小幅升值。

自2005年人民币汇率形成机制改革以来，伴随着经济较快增长和境内外利差较大，境外资本持续较大规模的流入，对货币政策带来较大挑战。在维护人民币汇率相对稳定的同时，外汇占款大幅增加，外汇储备迅速攀升；与此同时货币投放持续增大，不得已通过存款准备金率和公开市场操作大量回收流动性。未来资本和金融账户开放如果合理推进，促使资本流动相对较为平衡，则应当有利于货币政策独立性状况的改善；而如果资本和金融账户开放过快过大则有可能给货币政策带来更大的压力。因此，未来资本和金融账户开放审慎、针对性地推进，有助于在汇率小幅波动的情况下保持货币政策的独立性。

未来有必要形成资本和金融账户基本开放的制度保障和干预能力保障。就前者来说，一是应从谨慎原则出发，合理设计资本账户和金融账户资本流出的相关制度安排，尤其是审慎放开金融账户中证券投资流出入的限制。二是应有机协调好资本管制和汇兑管制。在汇兑管制十分严格的条件下放开资本管制意义不大，而风险较大的就在于资本管制的放松。因此汇兑管制的放松可在前且步伐可以大些，资本管制步伐可慢些，更谨慎些。三是在资本和金融账户开放过程中，尤其应关注银行体系相关管理制度的设计和安排，因为跨境资本流动和货币兑换活动基本都通过银行来展开；商业银行这方面的制度和流程的针对性安排应当是金融机构宏微观审慎管理的不可缺少的构成部分。这也是部分亚洲和拉美国家金融危机得出的重要经验教训。

干预能力保障即是政府应保持充足的外汇储备，以有效应对市场发生的动荡。从部分发展中经济体的教训看，外汇储备的匮乏导致的市场干预能力不足也是资本寻机外逃的重要原因。未来随着资本流出步伐的加快，资本和金融账户有可能出现阶段性逆差，不排除外汇储备总量会有小幅下降的可能。为保证资本和金融账户开放进程中政府拥有强大的市场干预能力，并给市场带来稳定的预期，未来我国仍应拥有充足的外汇储备，同时安排好合理的资产结构和期限结构。

选择性地推进资本和金融账户开放

资本和金融账户货币开放通常涉及三个领域：直接投资，包括法人与自然人；证券投资，包括股票和债券、法人与自然人、短期和长期；银行对外长短期借贷。

随着改革开放的推进，资本和金融账户开放的水平也在逐步提高。目前我国的直接投资项下已基本实现人民币可兑换，但外商来华投资在行业、资本金结汇和返程投资方面仍有较为严格的管理。与我国企业境外投资基本实现可兑换不同，个人对外直接投资仍然受到严格限制。迄今为止，证券投资项下的外汇管制仍然较为严格。投资境内证券市场的主要方式是合格境外机构投资者（QFII），居民投资境外证券市场则主要是以合格境内机构投资者（QDII）方式进行。后者2012年以来发展十分迅速，机构数和核准规模成倍增长。与此同时，人民币跨境直接投资、境外项目人民币贷款、以及证券投资和对境内贷款也在试点之中。商业银行借贷的可兑换仍处在较为严格的管制之中。

下一步资本和金融账户开放，应该在利率市场化和汇率形成机制改革协同开展的同时，针对性地、有节奏地推进。其核心内容，一是基本开放直接投资；二是逐步扩大证券投资开放，以长期和对外投资为主，机构和个人同步并行。

具体来说，一是加快步伐开放对外直接投资。近年来中国境内对外直接投资发展加快，放松管制的市场需求很大。而这类项目有真实交易背景，风险相对较为可控。其可兑换管制近年来放松步伐也较快，未来可依照上海自贸区的做法，逐步对企业和个人对外直接投资实行备案制，在较短的时期内基本放开对外直接投资项下的货币可兑换和资金移动管制。二是进一步放松外国资本进入某些领域的投资限制。目前我国对外国资本在国内的投资范围、持股比例等方面仍有不少的限制。可以考虑结合产业发展规划进一步扩大投资领域范围，有选择地在金融、旅游、文化等行业进一步扩大对外国资本的开放。这一点可以在上海自由贸易试验区实施的基础上，总结经验尝试进一步的开放。此举既有利于国内相关行业的发展，优化行业市场结构；也有利于以允许外资进入中国为条件，来换取国外对中国企业的对等开放，以更好地促进中资企业在海外市场的发展。三是尝试开放自然人对外金融投资。在前期QDII和QFII成功经验的基础上，可以考虑适时推出合格境内个人投资者制度，允许合格的个人直接到境外股票、债券等市场上进行投资，并为其提供货币兑换，适时建立非居民个人境内投资专户制度。

（作者系交通银行首席经济学家）