吴福明：小心“两融”债权证券化还存在风险盲区

原标题：吴福明：小心“两融”债权证券化还存在风险盲区

“两融”债权资产证券化面临前后两端的风险。尤其是前端的基础资产本身发展尚不成熟，已知与未知的风险较多，而末端则更是一片风险“盲区”。这类产品的投资者仍有待培育，相关的配套措施如技术手段与风险控制也还需要时间来摸索并完善。

□吴福明

海通证券和齐鲁证券11月1日分别上报了成立专项资产管理计划的申请。双方各自作为管理人，以对方“两融”业务中融出资金部分的债权作为基础资产，设立资产证券化项目融资。还有不少证券公司也在设计类似的产品。此举对缓解证券公司资金短缺，促进“两融”等创新业务的发展有积极作用。然而，“两融”债权资产证券化涉及的面太广，需要从长计议。

融资融券业务自2010年3月启动以来，很长一段时间“波澜不惊”，直到去年5月7日，两融余额才首度突破500亿元。今年以来，证监会放开了投资者参与两融账户的资产下限限制，同时融资融券标的扩容至700只，覆盖两市所有股票的28%，市值占比达到73%。从而使得融资融券市场不断扩大，截至10月底。两市融资融券余额已达3145亿元。

“两融”余额的增长改变了券商传统的经纪业务盈利模式，其业务收入规模以及收入占比明显提升。在今年上半年券商行业实现的785亿元营业收入中，仅来自两融业务的利息收入便已达66.87亿元，占比为8.5%。

由于券商从事“两融”类的资本中介业务资金消耗大，而其资金本有限，给客户融资金，通常有一定的期限，部分在一年左右。只有到期才能收回，然而再融出去，显然资金结构存在不匹配的现象。于是，不少券商都在摸索盘活融资融券的存量资产的渠道。一些券商选择出售融资融券收益权，盘活资金来开拓“两融”等创新业务。从9月起，已有10多家券商与招商银行合作，向其出售“两融”余额收益权，并约定在未来一年后回购收益权。通过此种融资方式，券商提前获得了资金，其年资金利息为6.5%。而“两融”的年利率一般在8.6%左右，为吸引客户，不少券商将利率定在8%左右。

通过转让“两融”收益权方式，其资金成本虽较从金融证券公司融入资金（7.1%左右）为低，但一些券商认为仍然较高。于是，他们尝试将“两融”债权直接证券化，其获得的资金成本约在5.5%左右。前者的基础资产是两融债权收益权，而后者对应的是融出资金的债权。出售收益权模式中并不存在资产过户和质押，亦不需要采取资产证券化的形式进行，其实质是券商从银行融资的业务合作。

“两融”债权证券化的核心，在稳定的现金流与真实出售、破产隔离两个方面。

据有关方面测算，“两融”余额年底将达到3500亿元，融资融券余额上限在6000至8000亿元，券商自有资金对信用交易业务的支持已接近极限。与此同时，转融资平台融资余额在达到500亿规模后就停滞不前。在增量来源有限，证券行业存在结构性资金短缺的背景下，证券行业有盘活存量的冲动。从现金流的稳定性来看，“两融”债权资产算是比较优质的证券化基础资产，“两融”债权资产有充足的投资者担保品进行高覆盖比例的偿付保证，其产生的现金流稳定明确且容易定价。

而从“真实出售，破产隔离”来看，此次两证券公司的方案设计与之有较大距离。在相关条件尚不具备的环境下，两公司上报的专项资管计划只是将一部分融出资金债权作为基础资产，如何保证基础资产的现金流与其他部分隔离是个问题。

在该计划中，拟证券化的融出资金债权资产并未出售给第三方的特殊机构（SPV），只是将其打包与其他资产隔开，设立专门的资产管理计划来实施。双方互为管理人，虽然能实行一定程度上的“隔离”，但并未真正出售，资产证券化产品还是认“人”不认“物”，与发行人的关系“剪不断，理还断”。

由此看来，“两融”债权资产证券化面临前后两端的风险。尤其是前端的基础资产本身发展尚不成熟，已知与未知的风险较多，而末端则更是一片风险“盲区”。“两融”债权的证券化推出还需时间，不可操之过急。

目前，“两融”市场存在的问题主要集中在以下两点：

其一，“两融”市场失衡，“两融”债权资产实际呈现为单一的融资市场。从9月16日到10月15日，206只新增标的中仅有36只有融券余量，其余标的的融券余量均为零。截至11月8日，融资融券余额为3131.9亿元，融资余额为3099.13亿元，融券余额仅为32.7亿元。融资融券平台存在的意义之一就是放大多空双方的对比力量。只有单边的融资买入市场，而没有融券卖出市场，这一市场本身就“先天不足”。 其二，融资债权又集中在少数热门股上，蕴含了较大市场风险。今年以来，不少暴炒的热门股，都有融资客的身影，例如，前期大热门之一手游等文化创意板块，股价暴涨后急跌，而近期惨遭七跌停的“昌九生化”在暴跌之前，曾是“两融”的热门品种。不仅融资客损失惨重，放贷的券商资金也面临风险。如果是融券，券商的风险更大。

此外，“两融”债权证券化的投资者仍有待培育。先前，银行承接的“两融”余额收益权是通过理财产品形式来销售的。与之相比，无论收益率还是风险，证券公司以资产管理形式设计的“两融”证券化的产品，都不足以吸引传统的理财产品投资人；而保险、信托等机构投资者恐怕更无兴趣。资本市场个人投资人对这一低收益且有风险的证券化产品的认识也需时间。

另外，此次两券商上报的“两融”资产债权证券化产品，其基础资产、现金流归集以及账户体系方面的设计颇有创新。但现金流重组比较复杂，原因在于客户分散且融资笔数非常多，而每笔的期限又不同，需要统计每一笔业务和现金流的状况，并以此来设计账户体系和现金流的路径。显然，相关的配套措施如技术手段与风险控制也还需要时间来摸索并完善。

（作者系财经评论员，经济学博士）