周彦武：债券收益率飙升 金融危机倒计时开始

原标题：周彦武：债券收益率飙升 金融危机倒计时开始

美国经济学家海曼?明斯基根据收入和债务关系，将融资方式划分三类：一是对冲性融资，即债务人融资获得的现金流能覆盖本金和利息；二是投机性融资，即债务人融资获得的现金流只能覆盖利息，这是用短期资金为长期头寸融资；三是庞式融资，即债务人融资获得的现金流既不能覆盖本金，也不能覆盖利息，只能靠出售资产和再举新债来履行支付承诺。

上述三种融资中，第一种对冲性融资是较为安全，而投机性融资和庞式融资能否持续，有赖于货币信贷条件的宽松和资产价格的持续上涨，一旦情势逆转，资金链条就可能断裂，推动资产价格螺旋加速下跌至崩溃，也即明斯基时刻。

这就是2008年美国次贷危机引发全球金融海啸时的景象，今年6月中国银行(601988)间“钱荒”也有初步预演。今年6月中国银行间市场隔夜质押式回购利率曾一度最高到30%，远高于金融海啸时美国隔夜Libor6.875%的峰值。

中国金融市场近期风声鹤唳，在央行不断释放中性偏紧的货币政策信号，及银监会拟规范同业业务讯息的双重压力下，债市收益率重新掉头向上，并多创历史新高。

这不是一个好兆头，或预示着明斯基时刻正在加速到来。

中国整体规模已经十分庞大的金融机构理财、同业乃至表外业务还在蓬勃扩张，这根源于实体经济的融资需求，尤其是地方债务平台和房地产市场有着强劲的融资需求。这些融资需求根本不在乎成本不在乎利率。有土地财政支撑的房地产市场高回报，使得他们融资利率可以居高不下，这进而推动金融市场利率整体中枢不断抬升。这之中，收益率相对低的债券发行利率就需要相应不断提高，尤其是利率产品收益率上升更为明显，这就是今年6月以来中国债券市场不断上演的情景。

然而，随着收益率迅速攀升，风险也在不断积聚。目前中国信用债整体平均到期收益率已升穿中国工业企业回报率；中国最大的地方平台融资提供商--国开行的金融债发行收益率也正朝其去年5.64%的生息资产回报率迅速迈进。

收益率攀升首先表现在公开招标发行的国债中标利率上。本周三的五年期国债发行收益率已达到4.13%，至少为2009年来最高水平。中国国债发行收益率抬升意味着财政部融资成本更高，而目前中国的国债余额已高逾8.2万亿元。去年，财政部为政府债务支付利息达2,734亿元。

事实上，更值得关注的是国家开发银行金融债发行利率飙升，毕竟中国国家金库还有3.45万亿元的现金存款，但作为中国地方平台最大融资来源的国开行则没有如此优势。国开行是仅次于财政部的中国第二大债券发行人，目前未偿债券余额为5.7万亿元。本周二国开行五个期限金融债招标发行，一年、五年和七年期金融债收益率创历史新高，而10年期金融债中标收益率还达到5.34%的2008年以来最高水平。进一步看，中央国债公司给出的国开债平均到期收益率本周四升至5.36%的历史高位。国开债收益率大幅飙升将给其发债融资放贷的经营模式带来巨大挑战。如果当前情势长期延续，国开行边际净息差将会大幅收窄，甚至亏损

受伤的不仅是国开行，中国大量企业更受伤。仍通过上述方法来观察，本周四中央国债公司信用债平均到期收益率已升至6.0266%逾两年高位，已高出9月份5.9%的工业企业利润率12个bp。然而，非金融企业发债融资规模仅为其贷款规模的十分之一，而其贷款的加权平均利率为7.05%，更较工业企业利润率高出115个bp，存在严重倒挂。

如果进一步考虑到中国工业品出厂价格指数(PPI)9月还为-1.3%，10月份PPI为负1.5%，加速下滑了，企业部门债务负担严重程度更大。尽管9月PPI同比跌幅有所收敛，导致企业利润增加，但企业资产负债率仍攀升至61.1%的新高，而且企业货币资金增速下降，偿债压力不减。

银行间市场交易商协会每周一发布非金融企业债务融资工具定价估值，最新数据显示，一年期AAA和AA级品种，估值分别在5.61%和 6.31%，同评级10年期的估值分别为5.87%和7.14%。这一水位较一个月前的5.31%和6.05%，及5.72%和7%有显着攀升。

利率债方面的发行亦不容乐观，国债与政策性金融债的发行利率节节攀升，有交易员已在微博上发出疑问：国债发行成本不断上升，是否会触及财政部的神经？中国农业银行(601288)此前也发布公告称，原定于周四(11月7日)发行的金融债券因故推迟，时间另行通知。

中国之所以还没有发生金融危机是因为绝大部分人绝不相信会发生金融危机，大家都迷信国家有足够的能力对付任何危机和泡沫，极度乐观的心理存在于95%以上的中国人心里，政府则是无所顾忌，只要在我任内不发生危机就万事大吉，尽量把危机向后推，把泡沫越吹越大，财政部不在乎收益率飙升，反正这不会影响他们非常可观的收入，至于风险，谁在意呢？

所以中国出现金融危机的时间比西方预计的要晚得多，中国人是从来不按规则、风险、常理出牌的人，但危机迟早会来，来得越晚，破坏力越大，浮生长恨欢娱少，肯爱千金买一笑，人生得意须尽欢，千金散尽还复来嘛，明天？别说了，还是过好今天吧。

(美信咨询首席经济学家周彦武)