张茉楠：短期市场利率飙升之谜

然而，更为深层次的问题是中国经济当前可能正处于一个资产负债表衰退的初期，即债务紧缩周期。2008年国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，导致包括政府、企业以及金融机构在内的所有部门负债率大幅上升，资产负债表出现了明显恶化。由于目前地方政府融资平台贷款与房地产贷款之和占全部贷款的比重近35%，因此去杠杆的压力导致信贷资金趋紧。

从金融传导的机理看，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是美国经济学家费雪提出的“债务—通缩”理论。“债务—通缩”理论揭示经济体在“过度负债”条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。

进一步地分析，经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降。由于风险偏好的改变，“现金为王”成为人们更多的选择。随着公众开始贮藏现金，货币流通速度下降，造成名义利率下降，但通胀可能下降得更快，因此实际利率上升，加重了借款人的债务负担。

短期利率飙升是因为上一轮“加杠杆”导致债务率上升和资产负债表恶化，并进而出现“债务通缩”局面。因此，宏观政策重心不仅仅是通过降息和降准来降低借贷和融资成本，更重要的是要通过改善资产负债表，从源头上控制中国经济杠杆率过快上升的势头。这涉及投资驱动型经济增长方式的改变、金融财政体制改革的深化、投资效率与资源配置效率的提高，以及对“政府失灵”的矫正。中国必须着眼于解决债务依赖型增长的制度成因，而这一过程确实还任重道远。