张茉楠：短期市场利率飙升之谜

张茉楠：短期市场利率飙升之谜

进入10月份以来，我国银行间市场利率快速上升，显示资金面趋于紧张。银行间市场7天利率一度升至5%左右，10年期国债收益率更是创5年新高，6月份“钱荒”期间短期利率大幅飙升的情形似乎再次重演。

短期市场利率飙升被解读为流动性短缺。事实是否如此?从货币存量上看，中国流动性仍比较充裕，中国信贷规模当前居全球第一，中国广义货币(M2)约为美国的1.5倍，是世界第一货币发行大国;M2与GDP之比达到2，远超过日本的1和美国的0.7。当前，中国企业信贷占GDP比重达到130%。

特别是在全球货币持续宽松以及美联储QE被大大延后的背景下，跨境资金再次长驱直入。近期，金融机构人民币信贷收支表显示，9月末金融机构外汇占款余额升至27.52万亿元，新增外汇占款1264亿元，较上月环比增加1000亿元，而刚刚公布的9月份央行口径的外汇占款大幅增加2682亿元，单月增加额创5个月以来新高。今年以来，央行口径外汇占款月均增加1875亿元。然而，9月份大幅增加的外汇占款，却没有带来资金面的预期宽松，反而再现流动性趋紧的态势。

事实证明，中国存量资产和存量流动性并不少，但期限错配、结构错配和方向错配不仅导致资源配置扭曲，也导致了大量不良资产、闲置资产和沉淀资产出现，这是中国经济最大的风险和结构失衡所在。

首先，社会总杠杆化增速过快且分配不均，融资增速过快，导致这两年中国融资杠杆大幅上升，原本不完善的金融体系隐藏的问题被不断放大，使得市场风险大幅上升。

其次，信贷占融资比重大，银行参与度过高，风险过度集中，融资中信贷比重较大，债券、股权等市场不发达导致银行参与度过高，融资风险与银行捆绑紧密。一旦任何一个融资渠道出现问题，将对整个融资体系带来系统性的金融风险和打击。

再者，金融经济与实体经济的背离，以及对实体经济的“挤出”，在中国表现得更为严重。直接表现就是货币金融投放大量增加，但资金利用效率却大大降低。金融市场将金融资源大量配置到产出效率较低的基础设施以及房地产领域。反过来，金融资金并没有流向实体部门，而是又回流至金融体系内。

然而，更为深层次的问题是中国经济当前可能正处于一个资产负债表衰退的初期，即债务紧缩周期。2008年国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，导致包括政府、企业以及金融机构在内的所有部门负债率大幅上升，资产负债表出现了明显恶化。由于目前地方政府融资平台贷款与房地产贷款之和占全部贷款的比重近35%，因此去杠杆的压力导致信贷资金趋紧。

从金融传导的机理看，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是美国经济学家费雪提出的“债务—通缩”理论。“债务—通缩”理论揭示经济体在“过度负债”条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。

进一步地分析，经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升。“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降。由于风险偏好的改变，“现金为王”成为人们更多的选择。随着公众开始贮藏现金，货币流通速度下降，造成名义利率下降，但通胀可能下降得更快，因此实际利率上升，加重了借款人的债务负担。

短期利率飙升是因为上一轮“加杠杆”导致债务率上升和资产负债表恶化，并进而出现“债务通缩”局面。因此，宏观政策重心不仅仅是通过降息和降准来降低借贷和融资成本，更重要的是要通过改善资产负债表，从源头上控制中国经济杠杆率过快上升的势头。这涉及投资驱动型经济增长方式的改变、金融财政体制改革的深化、投资效率与资源配置效率的提高，以及对“政府失灵”的矫正。中国必须着眼于解决债务依赖型增长的制度成因，而这一过程确实还任重道远。