贺强：重推国债期货后需要思考的六大问题

原标题：贺强：重推国债期货后需要思考的六大问题

10月30日下午，由国网英大国际控股集团主办的国债期货交易策略研讨会在北京英大国际大厦隆重开幕。中央财经大学证券期货研究所所长、博士生导师贺强教授在会议上做了主题发言。

国债期货交易在全球一体化后新的发展趋势

以下是贺强教授发言实录：

各位嘉宾下午好，很高兴参加英大国际集团举办的研讨会。国债期货属于金融衍生产品，中央财经大学证券期货研究所自1994年成立以来就开始就关注金融衍生产品的发展并且一直关注这个领域。

在2009年我曾撰写政协提案，建议推出我国的股指期货。当时正处于2008年次贷危机深化阶段，股市暴跌，股民因为没有风险规避工具受损严重，而推出股指期货能够增加股民抵御风险的能力。这份提案还专门针对美国重要的金融机构进行调查了解，结论是：当股市暴跌时，场内期货市场不仅正常运转而且还转移了许多风险，发挥了期货市场真正作用。2010年4月6日，国务院批准在上交所推出股指期货。去年本人又撰写了重新推出国债期货的提案，也得到了国务院的批准。今年，本人还撰写了建议推出股指期权的提案，希望能为金融机构更科学地防范风险提供可行工具。

早在1992年我国就出现了国债期货，而世界上最早的国债期货合约出现在1976年，由美国芝加哥商品交易所推出，主要是为了规避利率风险，推出后发展非常迅速。国债期货一经推出，在世界各个国家金融衍生品交易中居于主导地位，按成交量计算占衍生品市场三分之一。据国际清算银行和美国期货业协会统计，2010年利率期货占全球金融期货成交额的90%，而其中的国债期货占利率期货成交规模的42%。

目前，全球有26个国家和地区的28个期货交易所推出了国债期货。美国、德国、英国、澳大利亚、日本等国的国债期货交易比较活跃，是全球主要的国债期货市场。全球前十五大经济体，以及“金砖国家”中的巴西、俄罗斯、印度、南非都纷纷推出了国债期货。世界上的主要交易所有美国芝加哥商品交易所集团（CME Group）、欧洲期货交易所（EUREX）、伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）、东京证券交易所(TSE)、悉尼期货交易所(SFE)、韩国证券交易所(KRX)等。其中，韩国为后起之秀，成交非常活跃。此外，韩国的股指期货交易非常活跃，以百姓参与积极为特点。

20世纪90 年代以来，全球化的日益扩张以及各国经济金融化程度的不断加深，伴随着在金融市场的广泛应用，为金融衍生品的繁荣提供了广阔的发展空间。其中，国债期货交易获得了突飞猛进的发展，呈现出一些新的发展趋势。第一，国债期货交易量逐年上升。2010年全球利率期货交易金额达到1236万亿美元，比上年增长21.6%，占全球各类金融期货交易金额的90%。第二，国债期货品种结构日益完善。目前交易的国债期货有欧洲短期、中期、长期国债期货。第三，市场竞争激烈。在激烈的市场竞争中，不少国家和地区的交易所争相上市别国的利率期货合约，以增大其市场份额，获得市场的定价权。伦敦国际金融期货交易所就曾经成功上市了德国国债期货。伦敦国际金融期货交易所先于德国期货交易所推出德国国债期货交易，并一度成为LIFFE的最活跃品种之一。2004年欧洲期货交易所主动出击，进入美国市场，成立了美国分部（EUREX-US），同年2月开展美国国债期货，意在抢夺美国国债期货市场。而作为回击，当时CBOT 也上市了德国国债期货。第四，欧美市场成为国债期货市场的主导，亚太地区也发展迅速。目前，欧元债券期货后来居上，在当前的世界上形成了美国国债期货和欧元债券期货为主的两大主要的国债期货市场。亚太地区国债期货市场也取得了长足的进步，特别是澳大利亚和韩国发展迅速。

我国发展国债期货应该借鉴的经验和教训

下面我简单介绍一下我国发展国债期货应该借鉴的几点：第一，发展国债期货可以保障国债发行，外国的经验说明了这一点。第二，国债期货可以降低银行体系风险。当年亚洲金融危机的一个重要教训就是，如果一个金融体系主要为银行所主导，这可能使得银行体系过度暴露于期限错配风险及其诱发的流动性风险和利率风险之中，从而大大增加金融体系的脆弱性。解决这一问题的药方，就是努力发展能够提供低成本、长期融资的债券市场。根据这一经验，当年直接经受金融危机冲击的亚洲国家和地区，为了配合债券市场发展，大都推出了国债或利率期货。其中，韩国、香港和新加坡已成为亚洲最活跃的衍生品市场。第三，国债期货在欧债危机中产生了积极作用。欧债危机不是欧洲所有国家的危机，像德国法国这些有国债期货的国家，债务运行很稳定并没有出现危机。而没有国债期货的小国家却出现了债务危机。根据我们的研究和统计，在“欧猪四国”中，有国债期货的国家和没有国债期货的国家，其国债收益率表现是明显不同的。这说明，国债期货由于为投资者提供了风险管理的工具，提升了国债投资者的持债信心，在促进理性投资的同时也减小了市场波动性，有助于国债市场的平稳运行以及保持金融市场的稳定。在这里我仅提供一个思路，也希望大家能够一起深入探讨。

下面，我简单介绍下我国首次推出国债期货的历程及教训。我国1992年最早推出国债期货交易，当时因为交易门槛较高、对投资者的教育不够普及导致交易比较冷清，而最主要的原因是国债期货推出的时候正逢股市暴涨，股市吸引了大部分资金。1993年10月，上交所为了促进交易活跃，修改了交易规则。1994年，为了推动国债发行，国家提出了“今后证券市场应该以债市为主”的政策方针。在政策推动下，国债期货交易异常火爆。国债期货在短期内的飞速发展，虽然有力地推动了国债的发行，活跃了证券市场，但是也出现了一些问题，产生了越来越严重的投机现象，“314”事件、“327”事件、“319”事件接连不断地发生，国债期货市场正常的规避风险与价格发现功能无法发挥，这就使国债期货市场异化为纯粹投机的赌场。这也导致1995年5月17日，管理层作出决定，暂时停止了国债期货的交易。造成此现象的主要原因有：第一，产权改革不深入以及市场不成熟。第二，机构没有普遍形成套期保值需求，入市者都是投机者。

下面我为大家介绍下我国重新推出推国债期货的意义及可行性。我认为我国重新推出推国债期货的条件已基本具备：重推国债期货有利于增加直接投资的比重、重推国债期货是建立多层次资本市场体系的重要一环、国债期货有利于利率市场化进程的稳健推进。而重新推出国债期货的必要性主要有：持有国债现货的金融机构在强烈的避险意愿下形成对国债期货的巨大现实需求、我国当前的利率市场化进程为国债期货的重新推出提供了动力。

最后，我想谈一下我国重推国债期货后需要思考的问题。第一，如何在保持交易活跃的同时防止过度投机？第二，如何发挥国债期货市场的套期保值及价格发现的功能？第三，如何预防国债现货市场分割的问题向国债期货市场传导？第四，如何建立国债期货市场统一监管的体系？第五，我认为是最重要的，也是整个资本市场的核心和主题：如何保护国债期货市场投资者的利益？第六，如何防止政府对国债期货市场的非理性干预？我的发言就到这里，谢谢大家。

（本文内容来源于英大期货国债期货交易策略研讨会速记资料）