张茉楠：非金融部门高杠杆模式堪忧

原标题：张茉楠：非金融部门高杠杆模式堪忧

当前，中国非金融企业部门的高杠杆问题尤为突出。2012年末，中国企业债务约为65万亿元，占GDP之比达125%，过去5年上升近30%。企业部门为何有如此之高的杠杆率?表面上看是2008年以来大规模投资刺激之后出现的政策后遗症，但深究起来，背后的结构性和体制性成因才是问题的关键。

当前，中国企业面临的宏观大环境发生了结构性改变，特别是对于大企业而言，黄金增长期已趋于结束。从趋势上看，人口年龄结构变动导致的劳动力供给、由政策和人口结构导致的储蓄率，以及由劳动力再配置格局导致的全要素生产率，都会出现变化。当前，对于大部分制造业企业而言，“人口红利”优势将会逐步衰减，劳动力供给增速下降、劳动力成本提升，整体经济进入生产要素成本周期性上升的阶段。这也就预示着，现代工业部门已经不能再用“不变工资制”来吸收“无限供给”的劳动力，工农业产品的剪刀差正在供求不平衡推动下逐步回补，工业企业部门的利润有可能越变越薄。

在企业盈利大幅下降的同时，大企业却寄希望于通过借贷进行资本套利。数据显示，截至2012年底，中国非金融部门借入外债余额为4879.38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3.07万亿元。企业部门通过非正规渠道借入的外币私债可能存在相当规模。在过去人民币渐进升值的路径中，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率。如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益，这是当前企业如此热衷于借贷的一个重要原因。

从企业高杠杆模式后的金融体制成因看，这与金融体制改革滞后和发展失衡密切相关。目前，我国信贷规模已经名列世界第一，中国广义货币(M2)约为美国的1.5倍，是世界第一货币发行大国;M2与GDP之比达到2，远超过日本的1和美国的0.7。当前，中国企业信贷占GDP的比重达到130%。

一直以来，我国信贷资金投放存在“重大轻小”的结构性矛盾，主要体现为信贷投放集中于政府项目、国有企业、大型企业与传统行业;民营企业、中小企业与新兴行业信贷支持力度不大。此外，信贷资金向房地产领域与地方政府投资项目严重倾斜，目前地方政府融资平台贷款与房地产贷款之和占全部贷款的比重近35%。

这些年，中国金融部门制造业利润鸿沟不断扩大，2012年中国五大商业银行(工农中建交)营业收入占中国500强企业营业收入比重超过60%，利润占到35%;而268家制造业企业营业收入占500强企业营业收入比重为41%，利润仅占20%左右，2013年金融与实体的鸿沟进一步拉大。由此可见，金融机构尤其是商业银行的巨额利润，很大程度上成为以制造业为主体的实体经济的资金成本，这对实体部门造成了明显的挤出效应。

从企业高杠杆模式背后的政府体制成因看，国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业。这导致包括政府、大型国有企业资产负债率的大幅上升，资产负债表出现了明显恶化;同时，由于“预算软约束”的存在，也导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的大型国有行业之中。由于国企与政府之间的关系始终无法理清，即便在实施自负盈亏之后，国企也可以享受政府的隐形担保，这样就大大推升了这些企业的资产负债率。

“政府失灵”的效应也进一步凸显。地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和国有企业的投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域，造成了普遍性的结构性产能过剩，以及投资效率和资源配置效率下降。

企业等实体部门“去杠杆”，涉及到投资驱动型经济增长方式的改变、金融财政体制改革的深化、投资效率与资源配置效率的提高，以及对“政府失灵”的矫正等，而这一过程确实任重道远。