郭施亮：我们为何要向香港联交所致敬?

原标题：我们为何要向香港联交所致敬?

李小加，作为首位具有内地背景的香港交易所总裁，他上任之初曾遭受多方的质疑。上任后，他凭借强大的魄力为香港证券市场创造出多项突破性的举措，其能力也最终得到了肯定。近日，李小加在他的专栏博客上发表了一篇《投资者保障杂谈》的文章，文中通过巧妙的方式，侧面对近期颇受热议的阿里与联交所的谈判事件做了表态，并针对当前联交所的投资者保障、股份架构等内容进行剖析。此文一出，马上引起社会各界的热议。

针对阿里巴巴争取以合伙人管理制度在港上市的问题，联交所与阿里巴巴进行了谈判。然而，联交所最终以"公众利益放在第一位"的原则，禁止阿里巴巴以合伙人管理制度在港上市。于是，出于长远利益的考虑，阿里巴巴拟采取了终止交流的决定。更有消息称，阿里巴巴已经终止与联交所谈判，或选择赴美国IPO。

何谓合伙人管理制度?实际上，合伙人管理制度是公司章程中设置的提名董事人选的特殊条款。若从严谨的角度阐述，应该称为双层股权结构。在美国，双层股权结构非常普遍，众多大型科技公司也采取这种结构。在实际操作中，高管通过双层股权结构可以使创始人和大股东在公司上市后依然保留足够的表决权来控制公司。

那么，联交所为何在相关的上市规则中禁止设置这种结构呢?以上述提及的实际操作为依据，高管通过这种结构控制公司，即存在大量权力集中于高管手中。因此，此举必然会削弱中小投资者的合法权益，也会对香港奉行的"公众利益放在第一位"的原则构成极大的损害。

双层股权结构实际就是"同股不同权"的表现形式。虽然美国容许"同股不同权"的模式，但是这种模式是配套着完善的监管体系。强调信息披露、严厉监管、严格处罚、集体诉讼等当属美国市场的主要特色。"同股不同权"的模式在美国运作多年，也没有因此受到当地市场的强烈反对。

相反，在中国证券市场却长期存在"同股不同权"的现象。在2005年股权分置改革以前，国有股与法人股是不流通的，从而造成非流通股与流通股的股权割裂。于是，同一类型的股份却享受着不一样的权利，直接导致不公平的交易现象产生。

针对中国证券市场长期的"同股不同权"现象，2001年至2005年各路专家学者就此作出激烈的辩论，也被称作股权分置改革的准备阶段。随着2005年6月股权分置改革的启动，于2009年中国证券市场进入了后股权分置时代，而期间股票市场也基本实现了全流通。虽说当时的股改解决了上市公司大股东的流通兑换问题，但是随后产生的弊端更是深刻影响着当前的市场，主要的表现形式如下：

第一、极大扩大了股市容量，造成市场流通市值爆发式增长。根据数据统计，2001年股市总市值不足4万亿，2005年股权改革前夕股市的流通市值也只有8570亿。然而，进入后股权分置时代，股市流通市值一举突破4万亿大关，如今更是扩容至15万亿的水平。然而，在市场流通市值迅速膨胀的过程中，相应的新增流动性却增长缓慢，更有部分公募基金呈现出零增长的发展态势。于是，股市就形成了供需严重失衡的状态。

第二、股改后形成巨量的限售股解禁，对股市形成长期性的压制。以近几年的数据为例，其中2009年全年的解禁股票总数为6832亿股;2010年3829亿股;2011年1982亿股;2012年1542亿股;2013年预计约4400亿股。面对来势汹汹的解禁潮，其对股市的长期冲击影响巨大。对比近几年的股市表现，基本呈现出长期下跌的格局。因此，股改虽然解决了长期存在的"同股不同权"问题，但是却暴露出新的弊端，这也是管理层考虑不周全，没有真正把"公众利益放在第一位"的体现。

值得一提的是，由于香港的《上市规则》非常清晰，且当地的政策决定并不取决于联交所行政总裁等人，而是由上市委员会以及证监会审议决定。于是，当地的政策不容易出现朝令夕改或者影响公信力的现象。

谈到这里，我们不得不谈谈国内颇受争议的新股发行体制改革。新股发行体制改革是近一段时期国内市场热议的话题之一，随着前期新股改革的方案搁浅，新的改革方案或在国庆前后颁布。

自1990年上交所成立至今，新股发行体制改革方案当属资本市场更改频率较多的内容。从1992年的内部认购和新股认购至1993年与银行储蓄存款挂钩，再到1999年对一般投资者上网发行和对法人配售结合，最后到2009年的IPO询价制与网上定价方式相结合的模式，基本每隔三年就会更改一套新的改革方案。然而，新股发行体制改革的方案似乎越改越差，而改革的内容基本不会涉及利益团体的根本利益，而是以最大限度来维持这种表面改革的模式。

以前一段时期颁布的新股发行体制改革意见稿内容为例，其中大部分内容基本维持原状，而少部分干涉利益问题的内容也只是轻描淡写。以发行价格由发行人和承销的证券公司自行协商确定的意见稿内容为例，从该条款不难发现，取消了原有定价高于行业平均市盈率25%需要履行相关事项的规定，即实现市场的自主定价。

然而，在监管不严、处罚不狠的前提下，发行价格由发行人与承销的证券公司自行协商难免会存在利益输送等问题。笔者郭施亮认为，当前国内资本市场的政策常有朝令夕改的现象。一旦政策颁布之后，多数政策的执行效率低下，基本不能有效保障投资者的切身利益，这就是中国股民长期信心不足的主要原因。

李小加日志虽然只有3000多字，但是却充分体现出他的"三公"原则。香港市场之所以成熟，正是因为它有严格的规则，并坚守执行。而且香港市场始终是以公众利益为首位，正如联交所的章程所述：当"公众利益"与联交所股东利益之间发生冲突时，我们永远要把公众利益放在第一位。"

在强压之下，联交所维护了市场的公平公正性，值得我们向它致敬。相比之下，一直宣称保护中小投资者利益的国内管理层是否应该深刻反思呢?