张平：中国证监会该向李小加学习什么?

原标题：中国证监会该向李小加学习什么?

核心提示： 从表面上看，阿里巴巴不能在香港成功上市，似乎香港的监管部门比较呆板，不懂得变通迂回之术。但是港交所、香港证监会此举是在刻意打造法治之都，维护投资者利益的决心，以及依法治市的良好投资氛围，给H股市场的投资者带来的是坚定持股的信心。

据香港文汇报报道，中国巨企阿里巴巴与港交所谈判破裂，决定转投美国上市，这无疑令港交所痛失一单，亦失去今年重夺全球集资王宝座的机会。资料显示，阿里巴巴平台拥有超过700万商户，2012年电商销售超万亿元，预计今年将超过1.5万亿元，其社会意义已经不仅仅是一家企业。据媒体消息称是阿里巴巴主动终止谈判，并指如到美国上市，会继续采用合伙人制。

与此同时，港交所行政总裁李小加昨在个人网志回应称，虽然有关需否改变香港现有市场规则来吸引企业上市的意见纷沓，但他认为需要作出最适合及有利香港的决定，而公众利益永远放在第一位。他又用“辗转反侧”“直冒冷汗”来形容自己对这个艰难抉择的心情。李小加虽然在文章中没有点出阿里巴巴的名字，但是我们可以看到，港交所在经过艰难抉择之后，仍然把交易所制度、投资者利益放在首位。

那么阿里巴巴为什么在IPO时要推出合伙人制度，而港交所却不能接受呢?阿里巴巴认为，合伙人这个机制能够使阿里巴巴的合伙人——即公司业务的核心管理者拥有较大的战略决策权，以减少资本市场短期波动影响，从而确保客户、公司，以及所有股东的长期利益。而港交所认为，阿里巴巴的合作人提案，已经威胁到了香港监管机构所倡导的“一股一票”原则，如果上市公司的重大决策权只有少数管理层和股东来掌控，那么是对广大股东群体来说是有失公正，也违反香港现行的上市制度。

在阿里巴巴看来，公司的重大决策根本没必要进行呆板的“一股一票”制。而合伙人制是比较好的内部决策机制，公司管理层拥有强大而又精准的决策能力，由精英管理团队的掌舵，股东的利益才能得到保证。阿里巴巴也无意让香港市场给他们一个特例，而是希望香港市场能认同这样一种机制，未来可能有其他公司也能用类似的机制，只要有足够多的投资者认可这个理念，双方达成共识，就是比较好的合理安排，对股东员工都是长远利益保证。

专家们也表示，港交所有必要审视当下的政策设计是否能够跟上企业治理所需，而不是僵化的墨守成规。此前数年，因为港交所制度设计不能符合时代需求的原因，怡和、曼联等多家公司在和其进行短期接洽后转赴美国上市。港交所最近三年来的募次能力、全球排名均颇为尴尬。

不过笔者认为，港交所总裁李小加在面对超级金主阿里巴巴上市时，还能坚持自己原则，不采取迂回变通的方式来解决问题，值得内地监管部门的借鉴和思考。

首先，作为港交所行政总裁的李小加，秉承促进和保障交易所广大投资者的利益是其职责的一部分的原则。当公众利益与上市公司大股东利益之间发生冲突时，永远把公众利益放在第一位， 值得我们肯定。其实有关个别公司上市或政策改变的决策也并不取决于其本人或港交所董事会，它们均由上市委员会和证监会审议决定，这一决策过程才是香港投资者利益得到根本保障的前提，

反观内地证监会虽然一直高喊保护投资者利益，但是真正做到的却很少。虽然A股市场新股停发已经很久，但是再融资、定向增发、大小非减持等其他向市场抽资手段频出，仍然让A股市场难逃“重融资，轻回报”市场的骂名。

再者，香港的《上市规则》非常明确、清晰，如果要修订条文，必须按照审慎程序进行。倘若为了迎合新来者而朝令夕改，香港监管部门的公信力将荡然无存。所以面对阿里巴巴这么大影响力的企业流失，香港监管部门仍然坚持依法行事的工作作风，值得敬佩。

反观内地监管部门，虽然制订了一系列规章制度，但是很多规章制度形同虚设，比如退市制度，一些上市公司早已符合了退市制度的条件，但是还是迟迟退不了市。又如，像绿大地、盛景山河等上市公司靠粉饰、造假上市，但是却得不到应有的重罚。显然，规章制度如果随意更改或者不遵守，对于监管部门的公信力来说是致命的。从表面上看，港交所做事有点呆板，但李小加维护了香港证券监管部门的公信力，值得肯定。

最后，香港是法治之都，哪怕一条规章制度需作修改，监管者也要为将来寻求类似待遇的其他上市申请人划定一条清晰的法规界线，并仔细阐述划定这一界线的原因。如果要求超出了《上市规则》所许可的有限酌情范围，那就要经过适当的公众谘询之后才可以修订规则及政策，确保所作的改变经得起时间的考验。这是香港的优良传统，必须坚持。

反观国内资本市场的政策制订者们，在制订退市制度、新股IPO制度、分红制度时，有多少征询过广大中小投资者意见和看法的?笔者建议内地监管部门在很多制度出台之前，要多考虑投资者利益，多征询他们的意见和建议，经过深思熟虑后出台的政策，才能经得起时间的考验。

从表面上看，阿里巴巴不能在香港成功上市，似乎香港的监管部门比较呆板，不懂得变通迂回之术。但是港交所、香港证监会此举是在刻意打造法治之都，维护投资者利益的决心，以及依法治市的良好投资氛围，给H股市场的投资者带来的是坚定持股的信心。内地A股市场成立较晚，很多规章制度尚不健全，还有一些形同虚设，所以我们有很多地方该向香港资本市场的监管部门学习。