张茉楠:实体经济去杠杆任重道远

原标题：张茉楠:实体经济去杠杆任重道远

◎张茉楠(中国国际经济交流中心战略研究部)

当前，无论是中国的金融部门还是非金融部门，无论是政府部门还是私人部门，都面临着巨大的资产负债表压力，特别是随着金融部门、政府部门“去杠杆化”大幕的拉开，企业等实体部门“去杠杆化”进程开始启动。数据显示，2012年末，中国企业债务约为65万亿元，占GDP之比达125%，过去5年上升近30%。

中国企业部门为何有如此之高的杠杆率?如何根本解决其背后的结构性和体制性成因才是问题的关键。

中国企业面临的宏观环境发生了结构性改变，特别是对于大企业而言黄金增长期已趋于结束。对于大部分制造业企业而言，“人口红利”优势将会逐步衰减，整体经济进入了生产要素成本周期性上升的阶段，这也就预示着现代工业部门已经不能再用“不变工资制”来吸收“无限供给”的劳动力，工农业产品的剪刀差正在供求不平衡推动下逐步回补，这样工业企业部门的利润有可能越变越薄。

在企业盈利大幅下降的同时，那些大企业却希望通过借贷进行资本套利。在过去人民币渐进升值的路径中，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此，如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益，这是当前企业如此热衷于借贷的一个重要原因。

中国企业的高杠杆模式与金融体制改革的滞后和发展的失衡密切相关。当前，中国企业信贷占GDP比重达到130%。中国社会的信贷杠杆在2008年之前的若干年一直都维持在150%的水平上，且波动幅度不大，其中企业信贷占比为96%。2009年以后，信贷规模出现了快速上涨，2009年飙升至178%，2010年升至190%，2013年已经超过200%;其中，企业信贷在2009年升至113%，2010年升至124%，2012年升至130%。

一直以来，金融部门对实体部门产生挤出效应，信贷资金投放存在“重大轻小”的结构性矛盾，向房地产领域与地方政府投资项目严重倾斜。目前地方政府融资平台贷款与房地产贷款之和占全部贷款的比重近35%。

这些年，中国金融部门与制造业利润鸿沟不断扩大，2012年中国五大商业银行营业收入占中国500强企业营业收入比重超过60%，利润占到35%;而268家制造业企业营业收入占500强企业营业收入比重为41%，利润仅占20%左右，2013年金融与实体的鸿沟进一步拉大。由此可见，金融机构尤其是商业银行的巨额利润，很大程度上成为以制造业为主体的实体经济的资金成本，这对实体部门造成了明显的挤出效应。

金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业。

这一方面导致了包括政府、大型国有企业资产负债率的大幅上升，资产负债表出现了明显恶化。与此同时，由于“预算软约束”的存在，也导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的大型国有行业之中，由于国企与政府之间的关系始终无法理清，即便在实施自负盈亏之后，也可以享受政府的隐性担保，这样就大大推升了这些企业的资产负债率。

另一方面，“政府失灵”的效应也进一步凸显：地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，大量增量资金投向投资驱动型领域造成了普遍性的结构性产生过剩和投资效率和资源配置效率的下降。

企业等实体部门的“去杠杆”，涉及中国投资驱动型经济增长方式的改变，金融财政体制改革的深化、投资效率与资源配置效率的提高，以及对“政府失灵”的矫正，中国必须着眼于解决债务依赖型增长的制度成因，而这一过程确实还任重道远。