叶檀：上证所反思错了方向

原标题：上证所反思错了方向

核心提示： 懒政者总是想避开核心问题，用投机办法糊弄过眼前困局，以前匆忙推出的权证成为绞肉机，至今未闻反省与忏悔之声，现在面对高频交易，想推出的居然是“T+0 ”。

上证所终于对8·16 事件开了金口，但他们的反思方向是错误的。

8月25日，上证所首次公开回应"8·16" 事件的来龙去脉，如同一份自辩状，对当天为何没有采取停市、为何没有取消交易等市场质疑进行自辩，其做法符合法律、法规，符合国际惯例。

但是，其对于前端预警、建立相对明确的盘中异常交易等提示性公告等关键问题，却几笔带过，对于高频交易时代的异常交易状况，只是简略表示"上证所下一步将认真研究针对这类情形取消交易的制度、规则、标准、程序和业务技术安排"等等。

这些话语焉不详，却只能说明一点：如果再发生一次乌龙指事件，交易所仍缺乏应对之策。这样的反思是肤浅的，对于已失信的高频交易市场缺乏足够的认知。

只有积极推进"T+0"交易，上证所是明确的。其新闻发言人表示，通过此次光大证券相关事件，市场的共识越来越充分，认为应加快推出"T+0"机制，减少因缺乏纠错手段导致的市场风险。从保护中小投资者权益、体现市场公平性的角度，上证所认为有必要进一步抓紧研究论证股票" T+0"交易制度。

不从制度上根本纠偏，而希望以对冲手段消除基本的制度风险，是不现实的，反而会让市场生态更加恶劣。

假设实行"T+0"制度，光大乌龙指事件发生后，跟风买入蓝筹股的投资者在了解信息后，可以及时卖出股票，以减少风险敞口。而机构投资者可以通过做空股指期货来进行对冲。如此一来，大部分风险可以被覆盖。

另一方面，推出"T+0"交易可以增加市场活跃度，可以更好地发现价格，券商、交易所、投资者三方共赢，何乐而不为?

所谓对冲风险，是指通过投资或购买与标的资产(Underlying Asset )收益波动负相关的某种资产或金融衍生产品，两种标的的风险、收益，因为两者的反向波动而得以对冲：如澳元与美元、美元与黄金、做空期权与指数基金等。

这些投资品之间存在着可计算的负相关关系，通过精确的计算，可以达到比较满意的匹配。美国次贷危机保尔森之所以能够赚大钱，就是次贷衍生品与衍生品保险产品之间存在着负相关关系，衍生品价格越高、保险价格越低，一旦衍生品市场崩盘，手握信贷违约掉期合约的保尔森就赚了大钱。更别提：保尔森还使用了10倍以上的杠杆。

中小投资者在8·16 事件中跟风买进蓝筹股，就算当天下午卖出，同样会因为蓝筹股下跌而损失惨重。"T+0"从本质上来说是缩短交易时间，而不是风险对冲手段。相反，由于"T+0"交易会加剧市场波动，当投资者在当天集体抛售蓝筹股时，蓝筹股的价格很可能如断头铡刀一样下跌。

A 股市场比较接近于赌场，总体而言，换手率5倍于成熟市场，并有显著的特点：股市上升时换手率急速上升，而下跌时参与者捂股不动、市场如死水一潭。

1993年到2007年中国股市15年，年平均年换手率为484% ，月平均换手率为40%。

2005 年5 月的真实换手率(日均成交额÷ 流通市值×100% )到达历史低点;

2011 年12 月，沪市流通市值为122851 亿元，日均成交额为465 亿元，真实换手率只有0.38% ，不足998点历史大底前的一半。

2007 年，累计月换手率782% ，由于流通盘快速增加，有效地降低了年换手率指标。2007 年换手率仅496% ，超出平均换手率12 个百分点。如果把中国股市大盘股不流通部分计入在内，换手率会高到吓人。

一个市场如果基础不公平，非流通股庞大，大股东有特殊权力，股指期货等对冲手段设立门槛，那么，越是"T+0"，对大型投资者就越有利。正是因为如此，A 股市场才于1995 年取消了"T+0"。现在恢复"T+0 "，必须向所有投资者开放股指期货市场，并且更严格地实行内幕交易监管，否则，A股市场就是一架绞肉机。

交易所建立公平、高效的交易市场无可厚非，8·16 事件引起质疑，是因为背后各方交易者的不公平待遇，券商的短期透支交易，更快速的交易下单速度，大规模的风险对冲手段。上证所如真想一视同仁地保护投资者，金融期货、透支交易、交易时速必须公平。期货市场相差一秒钟，就是天堂与地狱的区别。

懒政者总是想避开核心问题，用投机办法糊弄过眼前困局，以前匆忙推出的权证成为绞肉机，至今未闻反省与忏悔之声，现在面对高频交易，想推出的不是一揽子高频交易协定，允许普通投资者予以对冲的公平规则，而居然是"T+0 "。

普通投资者大声呼唤来的，不是对冲手段，很有可能是一架高效、疯狂的绞肉机。