张平：全球金融震荡中国无法幸免?

原标题：全球金融震荡中国无法幸免?

核心提示： 当房地产泡沫全面破裂时，国内影子银行、地融平台的风险都会被接连引爆。中国等新兴经济体的金融体系本来就是个火药桶，这次美联储退出，只是点燃了其身上的导火索而已。

最新公布的美国经济二季度数据的强劲复苏，超过市场普遍预期，欧洲经济最差的日子也许已经过去。而印度、印尼等新兴经济体普遍出现经济下滑、通胀上扬、资产泡沫横行等不佳景象。于是大量国际热钱从新兴经济体中流出，转投了欧美国家资本市场。除了亚洲一些国家股市大跌，多国货币出现大幅贬值外，投资者对亚洲市场的悲观情绪正在蔓延。

当前，不少人担心会发生新一轮的亚洲金融危机，担心亚洲金融危机爆发会触发中国金融危机。因为现在各新兴市场国家都与当年日本一样，存在着巨大的房地产泡沫;而随着这些资本退出，房地产泡沫破裂，金融危机就会随之而来。不过，国内专家对此普遍表示乐观，他们认为在中国资本项目没有完全开放、外汇储备充足、外贸还存在顺差的情况下，中国有足够的政策工具来应对外部金融市场变化给金融市场带来的冲击与影响。

而笔者认为，美国宣布逐步退出QE这件事本身，给中国等新兴国家带来的冲击是有限的。但是，中国等新兴国家这些年来其本身就蛰伏着诸多金融和经济风险，只是在缺少引爆时的一个导火索，如今美联储逐步退出QE，那很可能会直接引爆潜藏在中国等新兴经济体内的金融风险。届时中国经济和金融所面临的问题，将比其他新兴经济体国家更加糟糕、麻烦。

首先，居民消费疲软，将直接影响外国对华的长期投资。从表面上看，近期海外长期投资在增长，但是从最新公布的数据可以发现，外国进入中国的，无论是零售商还是跨国公司，在华业绩疲软是一个普遍的现象。这不仅因为近期中国经济增长乏力，还因为中国经济结构的扭曲，居民消费能力严重不足。今年上半年，消费对中国GDP增长的贡献率为45%，如果再刨去政府性消费支出，那么消费对GDP的贡献只能是35%左右，这与发达国家消费对GDP贡献高达75%，相差不可谓不悬殊。

而国内居民消费力不足，除了政府切去的蛋糕过多之外，房地产泡沫的挤出效应也不可忽视。试想，如果房地产价格始终持续上涨，居民的收入、积蓄的更多部分、甚至全部都用在了房产上，那么国内消费就很难启动得起来。

国内民众消费能力萎缩，投资实业利润微薄，外国直接投资不仅不会进入实体经济，而且还会在虚拟经济领域恶炒一把后，流出中国。所以高房价不除，中国要想靠消费来拉动经济，简直是无法做到的事。所以接下去，中国经济要么继续靠投资来拉动，但这样会使情况更加恶化;要么忍住阵痛进行结构转型，但这需要一个漫长的时间。但是，相信国际炒家不会给中国政府太多的时间。

其次，中国产业结构升级受到阻碍，未来靠什么来支撑经济增长?现在中央政府除了想调整经济结构外，还希望让整个产业结构全面升级，以期提高"中国制造"的国际竞争力，从而让中国经济全面走上可持续发展轨道。

不过很可惜，地方政府对产业结构升级的兴趣并不大，而对房地产市场却继续充满期待，地方政府仍千方百计地利用房地产市场，以拉高当地的GDP。当前国内绝大多数房价持续上涨了15个月，从表面上看，国内房价持续上涨，可以让各地的GDP保持高速增长，但它肯定会阻碍国内经济结构调整及产业升级，并不断地吹大房地产泡沫。

最后，很多人天真地相信，中国金融市场的风险均在可控范围之内。但这是建立在国内房地产市场不断上涨的基础上的，是建立在中国经济长期繁荣的基础上的，是建立在美联储长期奉行QE的基础之上的。而一旦这些要素发生了质变，房地产崩盘的景象很快会由三四线城市向一二线城市蔓延，而当房地产泡沫全面破裂时，国内影子银行的巨大风险、地方政府融资平台风险都会被接连引爆。应该说，中国等新兴经济体的金融体系本来就是个火药桶，这次美联储退出，只是点燃了其身上的导火索而已。

柿子总挑软的捏。鉴于中国经济体量庞大且资本项目尚未开放，所以现在国际游资可以先行做空印度、印尼等新兴经济体国家，接下去就会将剑指中国。如果中国在早先几年前将经济结构和产业结构升级调整到位，并且也不存在太大的金融风险，那么中国将平安度过危机。而现在的问题是，中国的结构调整和产业升级迟缓，若再加上金融风险的集中爆发，那么恐怕中国的境遇将远比印度、印尼还要惨!今年年底或明年年初，中国将经历从未有过之严峻考验。

由于最近美国经济的复苏态势更加明确，第二季度经济增长超出市场普遍预期，市场已经对美联储开始降低资产的购买规模达成共识，大量热钱开始流出新兴经济体和拉美国家，直接造成上周印度、印尼、泰国等新兴国家股市出现大幅下跌。更要命的是，像印尼、泰国的二季度GDP增长均出现下滑，而通胀水平却迭创新高，一场新的危机似乎难以避免。人们开始担忧：印度、印尼等新兴市场国家的危机会否传染给中国?

正当国内专家在为中国是否会受周边新兴国家危机波及而争论不休时。本周四，国际三大评级机构之一的惠誉公司发布声明称，警告要将印度、印尼两国的信用评级进行下调。于是很多外媒已经认定，本轮危机是继上世纪90年代末东南亚金融危机之后的波及全球的第三次金融风暴。众所周知，当年东南亚金融危机是从泰铢危机蔓延开来，那么当年的泰铢危机又可以给今天的中国当局带来什么警示呢?

泰铢危机的前因后果

1984年6月，泰国开始实行盯住"一揽子货币"的汇率制度，"篮子"中的主要货币种类和权重分别为：美元80%~82%;日元11%~13%;西德马克6%~8%。泰国中央银行每天公布泰铢对美元的中心汇率，浮动区间为中心汇率的正、负0.2%。在此制度下，泰铢对美元的汇率长期维持在25：1，泰铢实际上实行了"盯住美元"的制度。

自从泰铢紧盯美元后，由于美元在1985年至1994年的持续走低，泰国获得了极大的本币贬值效应，出口持续增长，经济快速发展。1986年至1994年，泰国出口增长率达到22%，经济增长率达到9.5%。这段时期，泰国经济始终处于高增长的盛世之中。正因如此，泰国有幸成为当年的"亚洲四小龙"之一。

但好景不长，从1993年开始，"互联网革命"的兴起，美国经济出现了较长时间的繁荣。从1994年5月开始，国际外汇市场发生大逆转，美元对主要货币由贬值转向升值，美元指数持续上行。而泰国由于实行盯住美元的汇率制度，泰铢不得不跟随大幅走高。

鉴于泰国的国情和特殊的产业结构，正是因为泰铢的升值，对出口和经济增长产生了严重冲击：

1991年~1995年，泰国出口增长率接近19%，而到了1996年则急剧下降为-0.2%;

1991年~1995年，泰国经济增长率为8.6%，1996年则大幅下跌为5.9%。

1994年，泰国经常账户逆差为89亿美元，1995年为140亿美元，1996年达到163亿美元，分别占当年国内生产总值的6.4%、8.5%和9.1%，远远超过了国际警戒线水平。

在泰铢紧盯美元的制度下，泰铢对美元的汇价被人为固定，外汇市场失去了自动调节功能，面对不断恶化的国际收支形势，泰国政府不得不放开资本市场，通过实行各种各样的优惠政策甚至高利率政策，吸引国外资金流入，以弥补国际收入赤字。

当时泰国政府采取了两项政策措施：一是开放离岸金融业务，推出曼谷金融计划。在此框架下，凡被获准的商业银行均可从国外吸收存款和借款，并在泰国境内发放外币贷款。二是企业可以自行对外借款，非本国居民在国内、外自由开立泰铢账户，进行存款、借款和自由汇兑。泰国政府的外汇管制大门从此洞开。

于是，大量的国际资本流入泰国，鉴于泰铢不断跟着美元升值，泰国出口不振，与出口相关的产业投资利润率很低，于是国外资本大量流入了泰国的房地产和股票市场，大幅推升了房地产价格和股票价格，最终形成资产价格泡沫。

1993~1996年，泰国的房地产价格上涨了400%。泰国SET指数于1996年1月冲高至1041.33点，创下历史新高。

当美元进入升值通道，泰国政府就已经意识到，泰铢如果继续紧盯美元，无疑是将置"出口导向型"的泰国经济于死地。但是，由于担心放弃"紧盯美元"制度会造成泰铢贬值，然后利率飙升，这会增加国内债务负担，造成企业破产、工人失业和金融机构的不良贷款率上升，所以泰国政府希望将"紧盯美元"制度再维持一段时间，先解决其国内的经济问题，再来调整汇率制度。

然而，国际投资者却没给泰国政府足够的时间：1997年3月，国际投资资者对泰铢的攻击从隐蔽转向公开。国际炒家向泰国银行借入高达150亿美元的远期泰铢合约，并在现汇市场大规模抛售泰铢，泰铢的贬值压力空前加大，泰国中央银行动用20亿美元的外汇储备进行干预，才平息了这次风波。

1997年5月，国际投资者通过经营离岸业务的外国银行，悄悄建立了即期和远期外汇交易的头寸，然后从泰国本地银行借入泰铢，以在即期和远期市场大量卖出泰铢的形式，突然发难、沽空泰铢，造成泰铢即期汇价急剧下跌，多次冲破泰国中央银行规定的浮动区间，引起市场普遍恐慌。商业银行和企业纷纷抛售泰铢，抢购美元，泰铢对美元一度贬值至27：1。

面对冲击，泰国中央银行再次动用50亿美元外汇储备进行干预，将离岸拆借利率提高到1000%，并且禁止国内金融机构向外借出泰铢。

1997年6月下旬，泰国外汇市场再次出现剧烈波动，泰铢对美元的汇率猛跌至28：1。

1997年7月2日，泰国政府被迫宣布，放弃泰铢盯住美元的汇率制度，实行"有管理的浮动汇率制度"。

当天，泰铢对美元的汇率跌至32.6：1，贬值幅度高达30%。

至1998年7月，泰铢对美元累计贬值了60%。泰国经济从此一蹶不振。