李剑峰：光大事件折射高频量化交易风险隐患

原标题：光大事件折射高频量化交易风险隐患

2013年8月16日，是一个值得载入中国资本市场史册的日子。光大证券自营的策略交易系统被连锁触发，生成巨量市价委托订单，导致A股市场在早盘临近收盘以及午盘开盘后的交易时段出现波澜壮阔的“过山车”行情。18日证监会公布对该事件的初步调查结果，称光大证券的交易系统存在程序调用错误、额度控制失效等设计缺陷。虽然目前证监会对此次事件的立案调查尚未有最终结论，但根据目前公布的信息来看，至少有三方面的问题值得深入思考。

加强高频量化交易风险控制

此次事件中光大证券的策略交易系统其实就是一种高频量化交易系统。高频交易借助强大的计算机系统和复杂的程序运算，在百分之一或千分之一秒内自动完成大量订单，从极小的价格波动区间中获得利润。美国著名的量化投资基金经理艾琳·奥尔德里奇曾把高频交易描述为“以光速交易、决战于毫秒之间”。在全球金融市场最低迷的2008年，高频量化交易创造了辉煌。公开资料显示，据不完全统计，在传统低频交易投资者70%发生亏损的当年，高频交易基金经理几乎都实现了盈利。根据从事高频量化交易的业内人士分析，高频交易的利润和市场表现没有关系，相比牛市，震荡市反而是高频量化交易更容易获得利润的时期。从这一点就可以理解，为何在2008年金融危机后国内A股市场持续不振的时期，高频量化交易越发得到国内机构投资者的青睐了。

海外对高频交易如何影响市场早就有过深入讨论。美国芝加哥联邦储备银行在报告中指出，美国股市总体成交量中约有70%是通过高频交易完成的，而进行高频交易的机构数量仅有2%。芝加哥联储认为，虽然高频交易能够增加股票市场的流动性，但一旦程序出错或人为疏忽都有可能对市场运行造成灾难性影响。

目前为止，出问题的高频交易大多数是因为交易者向计算机发出了错误指令，虽然这种错误造成的影响还很有限，但已经多次造成市场剧烈波动。如印度大盘NIFTY指数在8秒内暴跌近16%，导致印度国家证券交易所被迫暂停交易15分钟，直至错误订单被取消;美国纳斯达克交易所上市公司卡夫股价在1分钟内被推高29%，该错误交易因为“技术故障”而被取消;美国大型做市商骑士资本因交易系统故障亏损放大至4.4亿美元等。从以上案例可以看出，虽然高频交易从某种程度上能够改善市场流动性，但其的确具有对金融市场带来冲击的风险。从传统的“人-人”做市商交易，发展到现今主流的“人-机”电子系统交易，再到计算机主导的“机-机”高频程序交易，金融市场在交易方式和手段的发展愈加复杂的同时，技术故障也给金融市场带来冲击和损失。此次“光大事件”就是高频量化交易因技术故障引发风险在A股市场中的体现。

实际上，高频交易的技术风险是可以通过风险控制机制得到有效防范的。试想一下，如果光大证券的策略交易系统能够在连锁触发、生成巨量订单的异常时刻迅速给出风险预警，或者交易所系统在短时间内接收到这些巨量订单时能够及时给出风险提示，那么，此次事件发生的概率就会大大降低。

在发达市场中，如美国、德国等金融市场的监管机构早就意识到高频交易蕴藏着复杂性和巨大风险。2009年美国SEC全面禁止了高频交易大类中的“闪电指令交易”，近年来针对极具争议性的、通过将交易系统设置在某个交易所的数据中心以缩短交易指令向交易商传递的执行滞纳的“联置”交易形式也从未停止过调查和监管。德国在法律上也对高频交易有严格的监管。相比之下，我国对高频量化交易的风险识别意识就显得有些薄弱。

正如艾琳·奥尔德里奇所言，恶意的高频交易在一个监管有效并良好的交易所机制中是几乎无法进行的。因此，如何建立一套针对高频量化交易的高效及有效的风险控制机制是此次事件后投资机构和交易所首先需要考虑的问题。

逐渐消除关联品种交易差异

根据光大证券的公告，公司在发现交易异常后，午盘开始将买入的巨量股票转化成ETF并在二级市场上抛售，同时还在股指期货市场中建立大量空头合约，试图减少损失。这其中的ETF套利交易，以及利用ETF绕过股票市场中的T+1交易限制引起投资者关注。

在现行的股票市场存在T+1交易限制以及ETF特殊的市场和交易机制下，通过ETF实现T+0交易并非新的交易方法。ETF存在两个可以交易的市场，一个是申购赎回市场，即一级市场，另一个是场内买卖市场，即二级市场。根据我国证券交易所的相关规定，买卖、申购、赎回ETF基金份额时，当日申购的基金份额，同日可以卖出，但不能赎回;当日买入的基金份额，同日可以赎回，但不能卖出;当日赎回的证券，同日可以卖出，但不能申购基金份额;当日买入的证券，同日可以用来申购基金份额。

如此一来，投资者就可以利用ETF特殊的市场设置和交易规则实现股票买卖的T+0交易。在股票市场中买入ETF成分股，然后用其在ETF一级市场中申购基金份额，随后在ETF二级市场中卖出基金份额，从而实现资金的高效运转。这就是此次事件中光大证券利用ETF在同一天实现风险对冲的具体操作方法。不过，通过ETF实现T+0日内回转交易并非普通投资者可以做到的，因为ETF一级市场中设置了较高的准入门槛，因此，目前ETF的T+0套利机制还只是“有钱人”的游戏。

关联品种和关联市场存在相互影响的可能，而交易规则的差异会对不同类型投资者的控制风险能力和方式造成差异化影响，就像此次光大事件表现出的那样，实力雄厚的投资者是可以通过跨市场、跨品种交易来锁定收益、对冲风险的，而普通投资者则没有这种能力和机会，在此类事件中只能坐等风险的降临。因此，监管层应该考虑适时地消除关联品种和关联市场在交易机制上的差异，为广大投资者营造一个平等竞争的机会。

优化上市公司行业分布

70多亿元在几秒钟时间内竟然可以撬动上证综指迅速上涨近百点，A股市场尤其是大盘股难以被操纵的论调在光大事件中遭到广泛质疑。笔者认为，A股市场在此次事件中表现出的较易操纵的特点与行业结构分布失衡有很大关系。

2007年之后迄今，随着大型国有商业银行的上市，金融行业的市值占比超过四分之一，石油、煤炭企业的上市也使得采掘行业的市值占比超过10%。权重行业的集中度过高，使得这些行业股票的涨跌对指数影响重大，换言之，通过影响这些行业中几只股票的价格完全可以实现影响指数涨跌的目的。

此外，A股市场的行业结构分布不均衡，也不利于股市对经济基本面的反映。当前股市的行业分布反映了中国过去二十多年来的以房地产为主导产业的投资为主的经济增长模式，但在经济结构转型的背景下，这样的行业分布使得证券市场既更多地受到经济下滑的负面影响，也无法更多地分享到经济结构转型带来的正面推动，还导致上市公司整体质量下滑。

因此，无论是从改善操纵性，还是从改善上市公司整体质量的角度，都应该对当前股市的行业分布作出完善。