孙立坚：游资今天为何能小题大做？

今天亚太股指出现了意想不到的大幅度回落！其中，日本和菲律宾股市居然跌逾6%，而中国沪指也暴跌了2.83%，当然，IPO重起的利空材料，中国经济疲软的数据，机构资金的减仓行为，散户的过度反应等确实起到了不小的作用，但是，为什么这些利空的素材会发生在美股下挫的时候一起释放？今后这样的局面是否还会出现？

我认为，只要美联储非传统量化宽松的货币政策不退出，只要新兴市场的经济依然疲软，国际短期资本大进大出现象还会持续，而且，“落袋为安”的技术要求，也会让国际资本借一些利空素材进行“小题大做”，但是，这给新兴市场实体经济的恢复和金融市场的信心提振会带来巨大的麻烦。今天中国股市的表现，和“亚太股”遭受海外资金大规模离场的冲击不一样的地方，是我们的信心脆弱导致的过度反应！因此，如何摆脱美日发达国家刺激经济所采用的“超低利率下”的量化宽松政策给我们造成的负面影响——即有效的控制游资进出的速度和规模等问题，就显得非常重要了。

虽然美、日这轮量化宽松货币政策存在一些操作层面上的“亮点”，但是，在经济全球化的环境下，它会带来许多不可低估的后遗症：一是美元在国际货币体系中占有不可替代的举足轻重的地位，若美国实体经济短时间无法吸收瞬间增长的流动性，逐利性的资金会大量流出美国，从而造成国际投资和贸易的交易条件极不稳定，尤其是像今天这样“落袋为安”的时候造成的冲击就特别明显，甚至会让新兴市场国家的经济复苏更加趋于萎缩(这反过来也会给美国经济蒙上阴影)。即使在游资大量流入的时候，中国政府想方设法进行资本项目下“资金走出去”渠道的管制放松，但此时若缺乏外部实体经济复苏所支持的安全投资渠道，以及我们自身抗衡今天外部不确定环境下各类投资风险的能力有限的话，那么，走出去的资金就会相当有限，除非走出去的举措出于政府的政策推动。于是，当投机资金希望获利回吐(像今天这样)，或美国货币政策真正开始出现逆转的举措，那么，今天我们开设的资金流出的方便之门，没有在资金流入的时候起到缓解压力的作用，反而在资本外逃时提供了莫大的方便！所以，在短期国际资本大举流入时，任何加快资本账户开放的措施都可能出现弊大于利的风险。反而，应该在此时，加快国内金融市场的创新与改革，放松管制，分流资金洪水对某一个市场造成的冲击——资产泡沫加剧问题凸显！这样做也能大大放缓资金流出的压力。

二是美元这种国际货币的流动性泛滥会抢占稀缺资源，尤其是当新兴市场经济出现复苏苗子的时候，金融资本更会炒高资源价格，使得本来不具备安全资产特征的市场，也因为资金过于集中所产生的“抱团取暖”的效应，把它的“安全性”人为地在短期内“创造”出来了，而实体经济繁荣的代价却变得更为严重。中国目前的发展阶段还将会使得我们以投资为主导的经济增长方式无法改变，于是，美国的QE4政策，确实就会通过输入性通胀影响到我们企业的利润和中国实体经济的市场生存空间。今天出现的不可再生资源价格下跌是经济低迷的反常表现。一旦经济开始出现复苏迹象，大宗商品价格会在游资的炒作下先行反弹，从而造成工业生产成本迅速上升。所以，近来就应该开始加强对大宗商品价格形成机制的透明化要求和真实贸易状况的监管，防止金融资本投机这类稀缺产品。

三是美元泛滥会以游资的方式进入到金融体系发育不良，大众储蓄较为集中，而实体经济的投资渠道还没有完全打开的新兴市场国家中，从而造成这些国家外汇占款增加、本币升值、通胀压力膨胀和资产泡沫严重的格局。中国最近影子银行业务的膨胀和一线城市房地产价格屡压不下的状态就很好的说明了这一问题的严重性。

事实上，美国新一轮量化宽松货币政策，能否利用美国金融体系安全资产比例的提高，将流动性配置到今天美国政府所扶持的未来产业发展的舞台上，而不是以短期投机资本的方式去干扰其他发展中国家的结构调整，这将不仅决定美国经济恢复的代价有多大(如果一切顺利的话，2015年美国经济增长将恢复到3.5%左右，届时量化宽松货币政策QE4会“圆满退出”)，而且，也将影响到未来全球经济健康发展的格局。

最后，面对目前错综复杂的金融环境，我们的政策建议还是如何想方设法把今天在中国金融体系中（不管是正规的，还是灰色的）存在的大量资金，配置到提高我们国力所需要的各种“创新驱动、转型发展”的建设中来，从而让海外游资“无空可钻”，甚至“入乡随俗，改邪归正”。而今天情况恰恰相反，很多海外的长期资金(FDI)正在中国发生“短期化”的结构变化——它既是今天中国短期套利投机的主力军之一，也是明天离开中国市场、造成中国内地产业空心化和金融市场价格波动的主要源泉之一。总之，欧美国家爆发危机的根源在于“金融创新滥用”导致安全资产缺失(这也是“后危机时代”游资炒作大宗商品和掠夺新兴市场国家储蓄的风险与日俱增的重要原因)，而我们受到牵连的原因则是因为“金融创新不足”使得经济结构调整无法实现！所以，未来中国金融业的发展，一定要为中国经济的转型(即降低对外依存度)和产业链的优化(即增加靠要素回报创造财富的软实力)做出应有的贡献。否则，中国股市，还是只能为海外游资在享受“资本的盛宴”时，充当“伴舞”的角色！

（复旦大学金融研究中心主任、经济学院副院长孙立坚）

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