用诺奖理论炒A股：对资产定价的实证研究

文/张佳昺特许金融分析师(CFA)

通过对股市历史数据的分析，尤金·法玛得出了小盘股和低市净率的价值股会有更好回报的结论，并因此而获得了诺贝尔奖。

在尤金·法玛得奖之后，许多人介绍其学术贡献，言必称“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis, 简称EMH）。的确，有效市场假说是尤金·法玛在早年学术研究中的一大贡献。不过考虑到今次诺贝尔经济学奖的颁奖原因是三位经济学大师在资产价格方面的经验研究(for their empirical analysis of asset prices)，显然只提一个“假说”是远远不够的。

其实，华尔街的投资大鳄们，许多对于“有效市场假说”是不屑一顾的，比如股神巴菲特就说过“如果市场总是有效的，我只能沿街乞讨”。但是，这并不妨碍投资大鳄们对尤金·法玛的尊敬和关注，因为他的另一项学术贡献，法玛/弗兰奇三因子模型是实实在在改变了华尔街尤其是对冲基金业的玩法，为他们带来了数以亿计的真金白银。

看到“三因子模型”这么高端大气的说法是不是已经有点晕了，还请多一点耐心，等看完之后几段，你就会发现经常被那些专业人士挂在口中的这个词汇，其实反映的只是一个非常简单连普通散户都能明白的事实。

法玛/弗兰奇三因子模型

要说法玛/弗兰奇三因子模型，就得先说说更早的CAPM模型，是由1990年诺贝尔经济学奖得主威廉·夏普等人提出的。这个理论认为，一个股票的回报高低，是由其贝塔（Beta）值决定的。Beta是什么？其实有点类似于我们股民说的“股性”。比如大盘涨1%，这个股票却要涨1.5%，我们股民就会说这个股票“股性活”，而学术界则会说这个股票的Beta值是1.5(1.5%÷1%=1.5)。CAPM理论认为一分风险一分收获，一个股票的Beta越大那么预期收益就该越大。这个理论看着很美，也符合“天下没有免费午餐”的想法，盛行一时。

不过，上个世纪80年代的大量经验研究却发现，股市实际的运作与CAPM并不一致，许多学者发现了很多反常现象，而这个领域的集大成者自然是1992年尤金·玛法和同事肯尼思·弗兰奇（Kenneth French）的那篇《股票回报的交叉选择》(The cross‐section of expected stock returns, http://www.eco.sdu.edu.cn/jrtzx../uploadfile/pdf/empiricalfinance/47.pdf)。在这篇此后被引用了超过10000次的著名论文中，尤金·玛法用1941到1990年的美股数据指出：除了衡量波动风险的Beta值之外，股票的市值和估值同样会影响回报——更直接地说，小盘股和低市净率的价值股会有更好的回报。

正因为这篇论文太著名了，所以后来用Beta值、市值、估值来预测股票回报的模型就被称为法玛/弗兰奇三因子模型。而作为法玛的合作者，弗兰奇一直维护着法玛/弗兰奇三因子模型的基础数据，访问其个人网页(http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html )，我们就能看到不同类型的股票近期表现的差异。

用上述数据库的数据计算可以发现，从1926年7月到2013年8月，小盘价值股是美股中回报最高的板块，年回报率14.98%，与之对比，小盘成长股年回报率仅8.65%。至于大盘价值股，同样以11.93%的年回报率跑赢大盘成长股9.4%的回报率。可别小看这似乎只是几个百分点的差异，日积月累下，就变成天壤之别了。1926年的1元投入小盘成长股，到2013年8月将变成1383元，看起来增值显著，但与此同时若你改投小盘价值股，那就可以变成192154元，是前者的138.9倍！

这就是法玛三因子利用复利产生的巨大威力！

如何用法玛的理论赚钱

既然法玛的研究发现小盘股和价值股相比大盘股和成长股会有超额收益，那么贯彻这一思路，就不难从中获利。

要说赚钱，就得兵分两路谈起。

第一路，是华尔街的基金公司。他们基于法玛/弗兰奇三因子模型，推出了规模基金和风格基金两个新大类，通过前者投资者可以选择购买大盘股或小盘股，通过后者投资者则可以选择购买价值股或成长股。这样的分类方式，如今已经成为了基金业的标配和基本模式，基金评级机构晨星的九宫格也是基于此。对此，尤金·法玛还是颇为自傲的，所以其2010年的一篇题为《我的金融生涯》(http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1553244) 的自述中，还特地花了一个段落强调这一点。在这条致富之路上，尤其值得一提的是尤金·法玛当年的研究助理大卫·布斯，他后来投奔华尔街，创办了Dimensional基金。这家基金公司严格按照法玛的三因子理论，主打小盘价值股，目前管理的资产超过200亿美元。2008年，大卫·布斯向芝加哥大学商学院就捐了3亿美元，而后者也因此改名为芝加哥大学布斯商学院——尤金·法玛就毕业于芝加哥大学商学院，并依然在此任教。大卫·布斯这也算是取之于芝加哥大学，用之于芝加哥大学。

第二路则是以对冲基金为代表的投资人。他们不满足于推出指数基金收点管理费，而是要直接用法玛的理论赚大钱。这其中的代表人物，自然是尤金·法玛的学生，创办AQR资本的对冲基金大佬阿斯内斯。1988年，克里夫·阿斯内斯来到芝加哥，师从尤金·法玛，他在协助尤金·法玛完成1992年的那篇《股票回报的交叉选择》之余，也在写自己的博士论文，他认为通过价值挖掘和跟随趋势可以持续跑赢市场并取得长期利润。完成博士论文后，阿斯内斯去了华尔街，并于1998年创立了AQR资本。AQR资本的赚钱模式，就是把尤金法玛的小盘价值股理论付诸实施。AQR喜欢持有无人问津的股票，期望它们在真实价值（即真谛）被市场重新认识时能够收复失地。当然，作为对冲基金，阿斯内斯也会做空那些高估值的成长股，他的成名战当属2000年科网泡沫时发表了一篇题为“泡沫逻辑”的论文，粉碎了支持科技股高估值的理论，并在随后的科技股大跌中获得丰厚回报，其管理的资产也从1998年公司创立时的10亿美元增值到2004年的120亿美元。

如果说一个人用法玛的理论致富也许还只是巧合，但是法玛至少有两位弟子用法玛的理论成为华尔街大佬，赚得亿万身家。这就可见法玛理论对于指导致富的巨大作用了。