成长股狂飙：基金越贵越买 集体吹泡沫字号

欧菲光(002456.SZ)、大华股份(002236.SZ)、海康威视(002415.SZ)等成长股股价的“一路狂飙”，让一批重仓基金的净值坐上了“业绩火箭”。截至5月8日，以上投摩根新兴动力为代表的13只基金，今年以来的净值增长率已经超过30%。

但随着成长股股价连创新高，成长股的估值泡沫成为基金经理关注的焦点问题。

“海康卫视的市值已经到了700亿元，欧菲光的市值也膨胀到了240亿元。现在市场已经到了非理性的程度，但最崩溃的是你不知道这种上涨什么时候会结束。”圈内一位明星基金经理感慨，成长股暴涨的行情就如一列脱轨狂冲的高速列车，现在没有谁可以预判列车何时会停止狂奔。

传统基金经理“崩溃”

“市场已经到了非理性的程度，所有人崩溃的原因是不知道什么因素会促使这些热门股不再上涨。”

2013年刚过去4个月，但股票型基金业绩的首尾差距，已经扩大至54.56%。截至5月8日，业绩最好的上投摩根新兴动力今年以来的净值增长率已经达39.18%。而位于排名末位的银华中证内地资源、民生加银内地资源分别下跌15.38%和15.25%。

基金净值增长的两极分化，正是今年市场结构严重分化、资金集中抱团成长股的缩影。今年以来，市场的目光都聚焦在欧菲光、光线传媒、大华股份、海康卫视等一批成长股，其让一批重仓的基金净值获得了超过20%甚至近40%的回报。

“今年的成长股行情跟我年初预期的差不多，但走得更为极端。资金都集中在业绩特别超预期的品种，只要业绩高于预期就暴涨，但稍微低于最乐观的预期就跌停。”一位重仓持有成长股的基金经理感慨，2013年的市场走势就如一部高速行驶的列车，每往上走一波，就将业绩达不到预期的股票甩出队列，腾出来的资金再度集中在少数的二三十只股票，推动股价继续攀升。

市场行情集中在成长股，结构性分化非常严重，有基金经理称这简直是2010年市场的翻版。

“今年以来的行情几乎是2010年的翻版，小盘成长股VS大盘周期股，基金经理们几乎被逼疯了!同个公司的组合净值差异也令人瞠目结舌!经验数据再次被无情的A股颠覆!”面对今年两极分化的结构性行情，一位有着十几年从业经验的基金投资总监发出“几乎被逼疯了”的感慨。

对于“被逼疯”的感叹，前述重仓成长股的基金经理表示深有同感。“今年的市场跟2010年的架势很像，但不同的是2010年是转型元年，中小板和创业板的所有股票一起炒，热点比较分化。但现在是热点集中在三四十只股票，如果没有抓住这批股票，今年就没办法获得收益。”前述成长型基金指出，除了热点集中外，股价上涨的速度和幅度亦让基金经理大为“崩溃”。

“投资成长股一般是20多倍买，30多倍卖出，现在估值已经到了35~40倍，理论上后面上涨的空间已经没有那么大了，但问题是股价还处于加速上涨的趋势，你不知道后面的涨幅还有多高，空间有多大，这是让人崩溃的地方，你不知道它会涨到什么程度!”这位成长型基金经理透露，其一季度时认为某电子股80元已经是合理估值，于是逐渐减持，但如今股价已经冲到了110元之上。

不少基金经理向《中国经营报(博客,微博)》记者感慨，今年成长股的暴涨，完全颠覆了他们过往的经验判断。“12月初，光线传媒投资的《泰囧》上市，我估算股价能到30元，后来一路冲到35元就卖出。但后面还涨了50%以上。”深圳一位传媒行业研究员出身的基金经理感慨，按照业绩增长预期只能估算出光线传媒30元左右的合理股价，实在无法理解短时间内为什么还会暴涨50%。

“市场已经到了非理性的程度，所有人崩溃的原因是不知道什么因素会促使这些热门股不再上涨。按照过往的经验，30多倍是成长股估值的上轨，一旦超过30倍，泡沫到底有多大，没人能给你答案。”深圳一位成长型基金经理在2012年12月初重仓买入了富瑞特装(300028.SZ)，持有到3月初获利70%后离场。但随后短短两个月时间，股价又涨了近40%。

“越贵越买”的理由

资金敢于在股价上涨超过50%甚至是100%以后追逐这些热门品种，其折射的是投资理念和投资策略的变化。

翻阅今年净值表现前10名、20名股票型基金的一季报，可以发现其前十大重仓股几乎都集中在医药、电子、传媒、环保、油气服务等三四十只强势上涨的牛股中。而据记者了解，4月以来还有大批基金追逐热门品种。

“一季度以后追进来的资金，主要是受了周期股的伤害，才转而买这些成长股。”前述重仓成长股基金经理称，年初很多基金经理对经济强势复苏抱着乐观预期，重仓配置了煤炭、有色、水泥、券商等强周期品种，但事实却证明经济只是弱复苏，强周期品种的盈利能力非常差，导致这批基金经理不得不抛弃周期品，转而追逐处于上升趋势的成长股。

上海一位追求绝对收益的基金经理向记者印证了这种说法。“今年年初配周期股，本来是想抢一个拐点，但现在煤炭、有色、交通运输、工程机械、化工、基建等传统的高耗能、高污染行业景气度下滑，基金都抛弃了这些板块，而这部分资金最后都涌入到了成长股。”这位基金经理直言，成长股的估值贵是公认的事实，但机构希望通过成长来消化估值。

这位上海基金经理表示，由周期品转向追涨成长股也是迫于业绩的压力，“持有成长股的基金业绩都在20%以上，但没有选中这些股票的基金，很多是负收益。”

上海一位投资总监则认为，资金敢于在股价上涨超过50%甚至是100%以后追逐这些热门品种，其折射的是投资理念和投资策略的变化。

“与往年相比，今年成长股行情的特点是资金不担心高估值，哪怕是股价涨停，都直接冲进去。”上海这位投资总监指出，这是因为过去几年的经验让基金经理充分意识到一点，经济处于转型阶段，只有买景气度好的、看起来有空间的成长型公司，最终才能获得超额收益。“虽然现在看这些公司都很贵，但到年底时，如果行业和公司的增长超预期，就不会觉得贵，例如欧菲光。”

持类似看法的基金经理不在少数。“趋势向好的行业，估值不是市场最担忧的制约因素，关键是行业的景气程度往上走，会吸引更多资金的注意力，企业盈利超预期的概率高很多。”前述上海基金经理表示，估值不是资金考虑的最主要因素，关键是看利润是否超预期。只要企业增长相对确定，市场愿意给予确定性溢价，例如曾经增长20%的企业，过往估值是20~25倍，但现在市场的看法是30~35倍也能接受。

投资思路的改变，还在于机构投资者愿意给高成长的品种确定性溢价。“今年涨幅超过50%的成长股，其基本特征是行业景气度好、公司竞争力强、业绩高速成长。在宏观经济下滑的背景下，多达15个行业景气度出现下滑，这些高成长的公司显得尤为可贵，市场愿意给予确定性溢价。打个比方，一家增长20%的公司，过去的估值中枢是20~25倍，但现在大家觉得30~35倍也OK。”前述传媒行业研究员出身的基金经理指出，基金经理的选股思路已经发生改变，更多是以PEG(投资者在选股时，通常选择那些市盈率较低，同时增长速度又比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常低)、市值等角度来考察上市公司的估值，例如，今年有很多上市公司并购项目，这些并购或许就能提升其增速和估值。

除此以外，基金经理的投资策略亦发生了转变。“以前大家总想着在成长股低估值时买入，等到高估值时再卖出。但现在的策略刚好是高PE买入、低PE卖出，逆势思维，反向操作。”深圳一位混合型基金经理称，买入成长股应该考虑市值而不是市盈率。如果一家企业市值与国外成熟市场的企业市值差异很大，说明其成长空间还大。虽然市盈率短期过高，但未来确定的高增长会降低市盈率并推动股价上升。

集体吹泡沫?

在私募谨慎、公募乐观的看涨潮流中，有少数的基金经理开始担忧股价透支未来成长性。

记者采访的公募基金经理给出了一堆看好成长股的理由，但一批追求绝对收益的私募等机构投资者则认为这是公募群体在集体吹泡沫。

“现在就是经济弱复苏，利率比较低，资金面宽松，基金买股票不敢买低估值的周期品，只能搞成长股，所以才会出现成长股的估值泡沫。”深圳一位追求绝对收益的投资经理称，目前成长股的筹码都集中在基金手中，只要行业景气度还在，公司增长趋势往上，锁仓持股吹泡沫的问题并不大。

“海康卫视700亿市值，大华股份400亿市值，这已经是贵得非常离谱，市值能膨胀到这种程度，玩的就是击鼓传花的游戏。”上海一位曾担任基金经理的私募总经理认为，虽然成长股今年业绩增长达60%以上，但股价已经反映了高速增长的预期。如果继续持有这些股票，已经是业绩风险不对称。

这位私募总经理认为，撇开高估值来看，成长股是否能兑现高增长还要打一个问号。以海康卫视和大华股份为例，订单大部分来自政府采购带来的需求旺盛，但政务的需求会有天花板，长远看不具备消费品的稳定性和持续性。“这两家公司都是安防视频领域内的公司，市场占有率不到15%，其业绩增长主要得益于行业景气度，采购来源主要是政府采购。以此来看，行业本质上是高科技制造业，而不是消费品。”

在这位私募看来，A股中有不少值得借鉴的案例，“例如，政府推动智能高压电网建设，天威保变((600550.SH)、特变电工(600089.SH)由于政府投入取得了不错的业绩增长。但随着行业景气度回调，2009年股价和业绩曾出现大幅下跌。”圈内另外一位私募亦认为资金追捧成长股已经到了疯狂的程度，其退潮风险值得注意。“现在资金都在狂炒电子股，但电子股的景气周期并不长，门槛也不高，增长的可持续性值得怀疑。例如，莱宝高科(002106.SZ)曾是2010年的大牛股，被市场看成是订单确定、业绩增长确定，但如今已经跌得一塌糊涂。”这位私募认为，即便成长股增长再快，估值也会有天花板，一旦泡沫破灭，这些资金将很难从中小市值中从容撤退。

在私募谨慎、公募乐观的看涨潮流中，有少数的基金经理开始担忧股价透支未来成长性。

“持续成长的公司，只要基本面不出事，每年都会有一个理性的上涨幅度。如果某一年严重透支，就会导致未来一年不涨甚至是有所下跌。”前述明星基金经理举例，2010年成长股估值飙升至50倍，2011年业绩增长，股价横盘。按照那句俗话“出来混，迟早要还”，这位基金经理认为目前的成长股已经到了非理性程度，已经在透支2014年的空间。