安邦：警惕人民币升值突然逆转

中国央行近日公布的金融机构人民币信贷收支表进一步验证了热钱涌入的压力。数据显示，3月末金融机构外汇占款余额为27.07万亿，当月新增2363.02亿。这也是外汇占款连续四个月增加，表明随着人民币升值预期的升温，跨境资本持续流入中国。今年以来，人民币兑美元汇率累计升值0.7%，其中4月升值0.45%。

受人民币升值预期影响，年初以来，境内外套利资金活跃。诸多证据都指向这一点。最典型的是外贸数据的异常。今年前两个月的数据显示，中国对香港、台湾出口分别同比增长92.9%及44.9%，历史上从未见过如此规模的进出量，不排除有热钱借道入境。一季度广东贸易数据进一步验证了这种可能，对香港进出口总值同比增长91.6%，对台湾111.1%，其他绝大多数都来自于深圳。相比之下，广东除深圳以外的地区，全国除广东以外的省份，外贸进出口的表现都十分低迷。考虑到地缘上与香港接近，深圳恰是套利资金进入内地的桥头堡，这一连串的数据表现颇有说服力。

热钱借道贸易渠道涌入中国境内，我们对这一现象并不感到陌生。在整个热钱流动的过程中，银行、企业及境内外套利资金已形成了完整的产业链，顷刻间很难得到有效治理。在今年4月中国海关总署召开的新闻发布会上，海关总署发言人郑跃声承认了这种可能。他表示，中国政府正在进行初步的调查和研究，将在必要时候视情况所需采取相应的管理措施。但说实话，在资本项目管制逐步放松的大背景下，类似的套利行为很难阻止，更别说彻底清理了。

令人关注的是未来的趋势，在接下来的一段时间内，中国所承受的热钱压力将会如何发展？目前来看，受境内外因素影响，人民币升值预期正在降低，双向波动的概率逐渐增大，套利资金流向有可能逆转，热钱涌入中国的速度也将放缓，甚至出现净流出。从2011年底开始，这样的情形已经多次出现。

改变资金流向的因素有很多，最重要的当为中国经济减速。今年一季度多项宏观经济数据表现不佳，经济增长重归下行通道，堪称2009年以来最差开局。总的看来，市场对中国经济复苏的预期落了空，地方债风险近段时间又引起国际国内市场高度关注，人民币升值已经失去了基本面的支撑。倘若二季度数据继续下行，人民币汇率转弱应在预期之内。

美国经济走强是另一重推动人民币汇率下行的力量。去年以来，美国各项经济指标持续转好，美联储甚至在年初的议息会议上暗示有可能提前终止QE3。虽然在事后的议程中，美联储官员极力淡化货币紧缩的论调，但这已足够改变全球资金的风险偏好与流向。自2月以来，美元持续升值，美股迭创新高，传统的避险工具黄金则在4月中旬迎来历史性大跌，宣告进入熊市。中美经济表现的相位差，也为人民币兑美元汇率，以及热钱流向的改变埋下了伏笔。

今年一季度，中国经济放缓，人民币却持续升值，市场相信，这可能与美国财长卢、国务卿克里访华，美国汇率报告及G20财长会议等诸多政治因素有关。为避免人民币汇率成为中美会谈，以及重点国际会议期间各方谈论的焦点，中国央行习惯在类似日程前夕推高汇率，并在日程结束后放任人民币双向波动，避免汇率过高。而现在，主要国际议程已经相继结束，人民币双向波动的窗口已经开启，这也将减轻当前中国所面临的热钱压力，甚至可能净流出。

中国经济的基本面并不支持人民币持续大幅升值，在可预期的将来，人民币将承受贬值压力，并排除出现突然逆转的可能。这种变化将引导热钱流向也出现逆转。央行副行长易纲此前表示，中国央行将进一步扩大人民币交易区间。这番表态或许就是瞄准了人民币双向波动的窗口。