债务增长明显放缓,流动性紧张推高债务风险

原标题：债务监测11月月报:债务增长明显放缓,流动性紧张推高债务风险

投资要点:

我们设置了债务增长、债务成本、债务偿付和债务预警四类指标来综合监测债务变动情况。

债务增长方面:10月份社会融资总量为8564亿元,政策收紧、资金成本上升使社会融资总量回落。分债务品种来看,10月新增贷款近5061亿,同比增加7亿元,环比减少2800亿。从结构上看,融资总量中各项环比均为负增长,内外贷款减少3600亿,表外部分减少了近1400亿(汇票减少316亿,委托贷款减少383亿,信托减少711亿)、企业债减少348亿。从各部分占比看,贷款占比上升到59%,表外部分占比下降到21.5%左右。就债券市场而言,10月债券发行和到期数量均有所下降,其中总发行量和总偿还量分别为8037.44亿元和3728.57亿元,净融资维持6月以来的上升趋势,达到4308.86亿元。理财产品方面,10月共发行3541款,到期3670款,净发行-129款。总体而言,10月整体债务仍维持增长态势,增长速度明显放缓。

债务成本方面:按债务产品划分,债券类价格均较9月份的高位有所回落。其中,银行间市场一年期国债到期收益率为3.60%,较前9月下降3BP,一年期地方政府债到期收益率下降4BP,为3.93%,一年期城投债到期收益率稳中有降,一年期金融债到期收益率为4.56%,上升1BP,各类企业债到期收益率均有一定程度上浮;理财产品方面,10月预期收益率为5.36%,与9月相比较为稳定;10月集合产品的平均收益仍低于9%,并且环比继续保持下跌趋势,10月份成立的集合资金信托产品的平均预期年收益率为8.64%,环比下降0.04%。一年期温州综合利率为16.12%,维持近两月的下降趋势。综合来看,10月份整体债务成本有所下降,但月末流动性趋紧,使得整体债务成本趋于上升。

债务预警方面:债务危机发生前收益率曲线短端比长端上行得更快,期限利差缩窄。极端情况下长短端收益率倒挂往往是债务危机的前兆。我们选择1年与10年期国债收益率指标来比较期限利差,进行债务危机预警。10月银行间市场一年期到期收益率下降3BP,十年期到期收益率上升15BP,分别为3.60%和4.07%,利差继续扩大,达到0.47%。债务风险有限。

债务偿付能力方面:10月宏观经济继续企稳回升,PMI指数达到去年5月以来最高值,工业增加值、固定资产投资及进出口、消费等指标较为稳定。10月外汇占款增加超出预期,但财政存款大幅增加导致流动性仍然偏紧。10月地方财政收支情况较为乐观,财政收入同比增长15.5%,财政支出同比增长仅为0.9%。受节假日影响,10月土地交易量价齐跌,全国40大中城市土地交易共576宗,成交总价1177亿元,均价为2479元/平米。总体来看,债务偿付能力较为稳定。

基本观点:10月整体债务规模成环比下降趋势,特别是信贷等间接融资方式环比下降明显,但债券类融资有所增加。从债务成本看,整体债务平均成本有所下降,但月末流动性趋紧,使得整体债务成本趋于上升。10月整体宏观经济企稳回升,以及地方财政的良好表现,增强了债务偿付能力。11月延续10月末流动性紧张的趋势,流动性紧张使得国债长短期收益率利差逐渐缩小,并接近六月钱荒水平。面临利差缩小的流动性预警,央行仍然在扮演“最终贷款人”的角色,适时向市场提供流动性,缓和市场恐慌情绪。但是,由于国库现金存款到期等因素的存在,实际投放有限。年底及节日前后资金利率的中枢将居高难下,我们对流动性仍保持谨慎态度,流动性紧张逐步推高债务风险。另外,本次地方债审计结果并未如市场预期在10月底公布。目前来看,本次地方债审计较为严格,结果将更为真实的反映实际情况。从此前官方媒体的表述来看,本次地方债规模并未如机构预测那么大,总体看债务风险仍处于可控范围。十八届三中全会出台《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》,《决定》提出“建立事权和支出责任相适应的制度。适度加强中央事权和支出责任。中央和地方按照事权划分相应承担和分担支出责任”,力图加强化中央政府的财政货币控制力,让地方政府回归本位职能,而不是继续依赖地方政府的扩张能力。未来政府整体债务结构将可能会出现中央政府加杠杆,地方政府去杠杆的趋势。此外,《决定》还提出“允许地方政府通过发债等方式拓宽城市建设融资渠道”,结合本次严格的审计以及政府资产负债表编制工作的逐步推进,我们认为未来债务公开、透明是地方债发行的前提,地方债发行规范化的要求也会日益严格。