中国经济尾部风险降低 利股市企稳

原标题：中国经济尾部风险降低 利股市企稳

从国内最大的投资银行跳槽至最大的阳光私募基金，重阳投资总裁王庆的“转身”一度引发市场诸多联想，在接受证券时报记者专访时，王庆说，这个转变和他的职业发展规划是一致的。无论工作，还是生活，人生都是一个永续的学习过程，可持续成长最为重要。

积极政策信号

降低“尾部风险”

王庆曾在国际货币基金组织、摩根士丹利、中金公司等机构长期从事宏观经济和投资策略研究，对政策作出解读正是他的专长。在王庆看来，近期召开的中央政治局会议向市场传递出了积极的政策信号，政策制定者对经济增长可能失速的下行风险已有充分警觉，随时准备政策干预，防止经济“硬着陆”。

此外，王庆还注意到，在一季度会议后的新闻稿中，特别提到对“金融领域潜在风险需要加强防范”，但本次会议在这方面却只字未提。王庆认为，这一细微变化可能反映了决策层以下两点考虑：第一，鉴于经济的下行风险有所上升，当前并不是一个处置金融风险的最佳时机，反而应更加积极引导各级政策制定和执行者、市场参与者等各方的预期;其次，过去两个月内发生的银行间市场的“钱荒”及资本市场的大幅调整，已经使一部分“金融领域潜在风险”得以释放，市场参与者的风险意识在一定程度上已被强化，这体现在市场利率的风险溢价上升上。既然市场主体已经做出反应，政策层面无须再对此类风险反复提示。

王庆表示，通常在中央政治局会议之后，各主要政策部门会跟进落实会议精神，并做出一些具体的政策调整。央行在7月30日进行了170亿元7天期逆回购操作，结束了此前连续五周在公开市场不作为的状态，同时也是自2月7日以来的首次逆回购操作，维稳利率的意图明确。如果和本次会议联系起来看，央行的行动也就不显意外了。

在王庆看来，所谓尾部风险，是指那些事前判断概率不高，但一旦发生会产生巨大破坏力的事件所引起的风险。中国目前有两个最主要的尾部风险：经济“硬着陆”和金融系统的系统性风险。近期A股市场表现不佳，一个很重要的原因可能是市场参与者对中国经济“尾部风险”的担心加重。

王庆认为，和一季度后的中央政治局会议精神做个比较，本次会议在坚持今年以来一贯的政策主线的同时，也释放出了一些积极信号。就对资本市场的影响看，有助于帮助降低“尾部风险”，也有利于股票市场企稳。

王庆悖论：

期望越高失望越大

王庆认为，对未来经济发展预期过于乐观并形成高度共识，反而可能导致该预期无法实现，这就是“王庆悖论”。其主要观点是：理论上讲资产价格是对未来现金流的贴现，必然体现对未来的预期。鉴于中国经济尚处于相对低的水平，加之以经济建设为中心的政策导向，于是比较容易形成对未来经济发展的水平和路径的高度乐观共识。基于对未来经济乐观的预期，通过金融市场机制的贴现功能,就会很容易地在短期内推高资产价格, 形成资产价格泡沫化，吸引资金、土地、甚至劳动力等要素向虚拟经济集中。资本市场和实体经济相比,其资产相对同质化,更容易加杠杆和获得融资, 从而获得更高的收益。

在王庆看来，自2003年中国经济这一轮上升周期，在2005年之后推动了中国股票市场的泡沫化，并在之后持续推动了中国房地产市场的繁荣。但资产市场提前到来的繁荣，有可能损害中国实体经济的长期繁荣。资源向虚拟经济集聚，就会形成对实体经济的“挤出效应”。缺乏资源投入的实体经济的竞争力于是弱化，反而会威胁经济的可持续增长，无法实现预期的经济提升和追赶。毕竟中长期的增长取决于资本、劳动力、土地和全要素生产率等供给面因素。

王庆认为，这个趋势在当前中国经济中已有所显现，如房地产行业的实际利率水平要比制造业低很多;越来越多的从事实业的企业家开始进军金融和地产等资本市场属性的行业;上市成为一些企业发展的最终目标等。王庆认为，过早泡沫化威胁经济的可持续增长，政策应更注重经济供给面管理。

竞争性行业重定价权

非竞争性重周期弱相关

在中金公司投行的工作被王庆看做职业生涯中非常重要的经历。“投行是整个资本市场产业链中非常重要的一环，通过和大量企业及企业家打交道，帮助他们设计各种资本运作方案，使我对很多企业的资本市场行为有了更深刻的认识。”王庆说，每个人的职业生涯，不仅是工作经历，也是学习经历。从华尔街金融圈来看，很多资本市场人士在从事多年研究或投行等卖方工作之后，都最终选择了从事买方的工作来继续实现自己的专业价值。因此，对于来重阳投资工作，王庆觉得“是职业规划使然”。一方面，重阳投资的创始合伙人和董事长裘国根是王庆在人民大学本科和研究生的同届校友，亦是多年的朋友;另一方面，王庆认为尽管资产管理行业现在并不是很景气，但行业发展空间十分巨大，私募行业也才处于起步阶段。“只要认真做事，机会会越来越多。”

王庆说，资产管理机构要有可持续的成长能力，随着职业生涯经历的增长和对人生体悟的增多，对“可持续”的体会也越来越深。无论是生活，还是工作，都必须讲究可持续性。

王庆认为，中国经济目前处于结构转型的艰难时期，各种矛盾也会集中爆发，经济增长乏力既有周期性的因素，也有结构性的因素。这些特征表现在股市上面，就是系统性收敛(指数不会大涨，无大牛市机会)和结构性发散(个股表现会有明显差异，投资机会来自于转型过程的胜出者)。风险和收益相比，要更多地关注风险。但一旦机会出现，这种投资机会持续性也较长。

王庆把A股市场的众多行业分为竞争性行业和非竞争性行业。所谓竞争性行业，就是指那些竞争充分、行业壁垒较小的行业。投资这些行业的公司尤其要关注产品定价权，或者定价权在提升的公司。定价权源于品牌、技术、商业模式优势和规模效应。

对于非竞争性行业， 王庆看好与经济周期弱相关的资源型企业。此类企业因具备特殊资源禀赋，不仅拥有可持续定价权和成本优势，而且可以降低经济增速下移和经济转型带来的不利影响。

此外，王庆还非常关注公司的财务状况的稳健性，有能力避免在经济转型中陷入债务困境，高财务杠杆使企业在经济增速下移和经济转型中承受经营风险的能力降低。具备稳健的资产负债表，强劲的损益表和充沛现金流的优势企业将更有能力应对潜在的系统性金融风险，把握经济转型带来的发展机遇，进一步巩固定价权，提升综合竞争地位。