中小企业私募债的“困局”和“破局”

原标题：中小企业私募债的“困局”和“破局”

■柯荆民

就美国而言，在高收益债券兴起之前，直至上世纪60年代，美国的资本完全控制在少数金融机构手里。由于政府实行严厉的监管，美国银行只把资金提供给“安全”的企业，而对企业未来的成长机会则丝毫不感兴趣。后者要想融资，就得完全信赖短期贷款，这些贷款条件苛刻，或者依赖私募股权，这意味着需以便宜的价格出让自己的股份。

当高收益债出现后，作为企业的一种直接融资工具，可以使中小企业以较低的成本取得融资。在融资成本降低的情况下，中小企业获利能力提高，体现了“资本民主化”的体现。其结果是，美国的中小型企业从上世纪70年代以来创造了5700万个就业机会。

除了给新兴企业提供融资，高收益债券还给那些处于困境的企业（所谓“坠落的天使”）提供重新崛起的机会。正是高收益债券，让财务实力一时较弱的企业有了喘息的空间。

另外，高收益债券的繁荣，有力地激活了企业并购，尤其是杠杆并购。利用高收益债券来筹集资金对被收购公司的股权进行收购，被称作杠杆收购。高收益债，成为各种并购和企业重组活动中重要的资金来源，尤其是在德崇证券和米尔肯最辉煌的80年代中期。可以说，与高收益债券市场繁荣相伴随的，往往是杠杆并购的大量涌现。

就中国而言，中小企业私募债券的试点，有四个方面的作用：一是为成长中的中小企业提供融资渠道；二是有利于提高中国直接融资的规模，防范风险积聚在银行；三是为即将到来的企业并购潮提供资金。四是为偏好风险的机构投资者提供高收益的产品，并能将民间金融导入正途，实现阳光化。

市场上说的私募债，通常指的交易所私募债，银行间债券市场也有私募债券。2011 年4月底，交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具私募发行规则》，对具有法人资格的非金融企业，向银行间市场特定机构投资人发行债务融资工具，并在特定机构投资人范围内流通转让的行为进行了规范。

私募债券是一种通俗的说法，它不是债券的一种种类，而是包括债券在内的证券的一种发行方式，即相对公募发行的私募发行。定向工具即银行间债券市场的私募发行方式。由于定向工具是指向特定数量的投资人发行，并限定在特定投资人范围内流通转让。私募发行方式有其优点：首先是发行便利，在美国是豁免注册发行；在中国，对要求提供的注册文件简化，实行要件注册。其次，与公开募集方式相比，私募发行在具体条款设计上更加灵活，可以更好的满足投资者对于期限、选择权、付息方式等各方面的个性化需求，这些都可以由投资人和发行人商谈。再次，对信息披露的具体要求也可以量身定做，体现在双方签订的《定向发行协议》中上，由于投资人为机构投资者，知道自己需要哪一些信息。缺点是由于其投资人有限，在二级市场流通就遇到了限制。

银行间债券市场之所以在2011年推出非公开工具，是因为业务创新的需要。当时，半数以上已注册的企业存在净资产接近或超过40%的问题，缺乏公募债券发行空间。而根据《企业债券管理条例》，发行人公开发行的信用债券余额不得超过其净资产的40%。突破净资产40%的硬性规定，是大部分定向工具发行人最主要的考虑因素，而这是定向工具得以推出的动力。

定向工具推出后，短短一年间就得到了很大的发展，让人看到了此种金融工具的空间。在此背景下，2013年，证监会推出中小企业私募债，也就是交易所私募债。

现在证监会允许中小企业私募债券到新三板发行，并通过做市商提高流动性，无疑可以通过提高其二级市场，而促进一级市场的发行。但中小企业私募债券二级市场流动性不足，是由其私募特点决定的，也就是说，中小企业私募债券，先天地具有流动性不足够的特点。

2012年，深交所发布的《中小企业私募债券业务试点办法》中，突出了中小企业债券的“私募”特点：一方面，在发行方式上规定，发行人应当以非公开方式，向具备相应风险识别和承担能力的合格投资者发行私募债券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。另一方面，在投资者上数量上规定，每期私募债券的投资者合计不得超过200人。

中小企业私募债券推出两年后，发展不尽如人意，可以归结为以下两方面的原因：

第一，就投资主体而言，债券的自身特点，决定了其投资者的主力应该是养老基金、保险公司等这种大型金融机构。第二，私募债券的发行，可以很好的满足机构一次性大额配置和特定发行体集中配置的需求。对于特殊风险偏好的机构，私募发行方式可以提供有针对性的投资标的。

美国就是如此，其高收益债的投资主体较为多样，包括保险公司、养老金账户、对冲基金等这些风险偏好型的非银行金融机构。而深交所的《试点办法》规定，参与私募债券认购和转让的合格投资者，包括：商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等金融机构；上述金融机构面向投资者发行的理财产品；有一定财务实力的企业法人和合伙企业。

但实际上，中小企业私募债券的投资主体为证券机构、券商资产管理产品、基金专户、信托产品，也就是由证监会监管的金融机构基金和证券公司，再加上理财基金，社保基金、保险公司这些大型机构投资者还没有出现。商业银行由于在银行间市场交易，还没有出现。

相对银行间债券市场，交易所市场有以下优势：

首先，银行间债券市场以银行为投资主体，风险积聚在银行，往下发展，并没有什么发展前途。谁赢得了保险公司、社保基金和对冲基金这些非银行金融机构，谁就有更大的前途。

其次，就发行主体而言，交易所市场主要是中小企业私募债，而银行间市场私募债发行主体为规模较大的国有企业，这也不符合高收益债券的特点。

最后，交易所市场由于受上位法《证券法》的调整，比银行间债券市场有更坚实的法律基础。

但我国的中小企业私募债券在推出两年多后，也遇到了很多问题，主要体现在违约率上升以及回报率的降低，这导致了对此种债券需求的下降。也就是说，风险大，但高收益没有体现出来。

从美国经验看，即便是信用评级等级很低的高收益债券，在发行后1年之内就发生违约的情况也并不多见，往往是在发行3年之后才逐渐显现出来。我国的高收益债券，2012年推出，今年出现了几起违约，到今年第四季度，是高发季。

高收益债券的收益率仅为10%左右，从收益率上没有吸引力。这一点可以向银行间市场的定向工具学习。定向工具推出之初，其定价比中票仅高出20个基点左右，考虑到高收益债券流动性差的特点，并不具有吸引力，因而发行较为困难，但是，经过后来的市场调整，收益率中枢整体上移，使得私募债券在发行人可以接受的发行利率水平上发行，而投资人也可以取得比较高的收益，从而促进了市场的发展。

而从美国的经验看，近年来，随着高收益债券评级的调升，吸引了共同基金、保险公司等非银行金融机构，使得它们纷纷将资本转向高收益债券市场，甚至银行也乐于提供资金。

（作者系中央国债登记结算有限责任公司前法律顾问）