钮文新：中国股市需要“四重底”

原标题：钮文新：中国股市需要“四重底”　

高利率高紧缩条件下不可能有牛市，A股市场的“政策底”、“经济底”大致的轮廓已经较为清晰地显现，但“货币底”和“资本底”还远不充分

一段时期以来，上证综指2000点被多次反复争夺，而在一只“看不见的有形之手”的帮助下，2000点多次失而复得，或在2000点之上就显示出“坚决抵抗”。那是不是就可以认为2000点当属“铁底不破”?恐怕没那么简单。

2000点到底是不是“底”，我们需要更为精细地分析。在笔者看来，“市场底”和“政策底”并不矛盾，但只能说，“政策底”是“市场底”的组成部分。那么构成“市场底”是不是还有其他要素?当然，笔者一直认为，“市场底”应当由四个部分构成：其一，政策底;其二，经济底;其三，货币底;其四，资本底。

“政策底”大家都比较熟悉，通常应当有两层内含：第一层，政府通过各种方式表达了对股市的直接呵护，比如降低股票交易莹税等措施出台，借此激励市场交易更加活跃，从而形成反弹式拐点;第二层，是经济低迷或疲弱之后的政策转变，比如刺激或微刺激，都属于拉动经济逆转的政策动作，而作为经济的晴雨表，股市当然应该有所反映，同样会出现反弹式拐点。

所谓“经济底”，就是要看政府拉动经济的相关政策是否可以引发经济的可持续增长。这一点特别重要，因为股市是经济的反映，这一点中国股市从未改变过。有人说，中国经济与股市脱节，为什么GDP增速世界第一而股市涨幅倒数第一?这是不懂股市的说法，因为股市涨跌的核心动力不是过去的业绩，而是未来的预期。所以，经济增速的预期下滑，股市必定下跌。当然可能出现过度下跌的状况，但那是市场自身的规律，也是市场流动性不足所构成的必然结果。

所谓“货币底”指的是“货币政策的松紧条件”。对于股市而言，金钱不是万能的，但没有钱却是万万不能的。所以，在高利率、高紧缩条件下，股票市场不可能出现有效的上涨，至少不可能出现牛市。这一点也是客观经济规律，更是股市对资本价格的客观反映。所以，有的“糊涂官员”愣说“股市涨跌是其自身规律，而与货币政策无关”，这绝对是违背基本经济规律的说法，分明是推卸股市资本定价失败的责任。

所谓“资本底”指的是“货币转化为股权资本的条件”。就目前而言，高利率使得投资者更加偏好固定收益的投资，这阻碍了“货币向股权资本的转化”。因为，利率高的时候，人们投资股权资本的条件会更加苛刻。另外，还有一个重大问题在阻碍货币向股权资本的转化，那就是在互联网的帮助下，中国发生了“全民性的金融空转”，目前规模已达1.9万亿元。国民热衷于这种“低风险、高收益”——风险和收益严重不对称的制度性套利，这严重阻碍了货币向股权资本的转化。

综合上述“四重底”的划分，可以较为清晰地看到，A股市场的“政策底”、“经济底”大致的轮廓已经较为清晰地显现，但“货币底”和“资本底”还远不充分，这“两重底”同时也是最令人担忧的“底”。

从过去的实践看，紧缩之下的高利率，已经把中国股权、实业投资偏好的资本大量逐出中国，从而导致中国民营资本空心化，主动性增长动力积弱难返。中央已经看到了问题的严重性，所以掉头转向适度放松货币。但是，谁说得准哪一天，又会以某种理由重新收紧货币?从整顿同业业务的角度看，央行和银监会都没有拿出足够的力度，而使“金融空转”无法得到有效遏制。

不过，可以肯定地说，货币要是再紧缩下去，中国经济将陷入更大困难。同时，政府所采取一切拉动内生性增长动力的改革措施，都将被紧缩——压制内生性增长动力的效应给憋死。我认为，中央也看到了危险，所以才有当下的转向动作。所以，如果高层头脑冷静，货币政策执行的某些“偏执操作”会被对冲，而逐渐将中国经济拉向良性循环的轨道，真若如此，A股“四重底”显现，市场底则显现。

中国股市的涨跌真的和经济面的好坏相关吗?如果你看看中国有全球最快的经济增长率，却匹配着一个全球最衰的股市，你不得不将之称为“中国股市之谜”。

不过，为了更好地理解中国股市的投资逻辑，我们有必要试着探究一下“中国股市之谜”形成的逻辑关系。我想大致有以下几方面原因。

第一，中国股市在早期并不是一个完整意义上的股市，存在着大量的非流通股票，这样，虽然股票市场的市值已经很大，但真正能流通的市值却比较小，因此造成了中国股市在早期的大幅震荡，股票指数变化的幅度相当大，但那个时期的股市波动轨迹对现在的股市投资并没有什么现实意义。

在2005年股改开始以后，流通股股东得到了因为全流通而带来的对价，这极大地刺激了股市投资热情。而这些获得全流通权利的股票需要假以时日，3年后才能入市，这时股市中的流动股票仍然不多，再伴随着其时全球股市的飞升，中国股市在2006年至2008年，走出了令人瞠目结舌的上涨行情。

然而2008年，伴随着真正全流通的开始，在美国次贷危机的影响下，股价受到了经济面恶化和流通股大幅增加的双重压力，股指的大幅下跌也就不可避免了。这时股指才表现出真正的市场价格。

第二，股票市场的定位一直处在变动状态。在早期是试验性质的。而在股市发展到一定规模后，股市的定位变为为国企改革服务，这样，股票市场的发育政策、规划方面偏向于国有企业。一大批传统行业、周期性行业的国企改制上市，使得这类企业的市值在整个股票市场的市值中占到相对大的比重，几家中字头大公司的市值就基本决定了股指走向。而一些真正具有成长性的企业，却因为法律法规的限制无法在国内上市，只得为国外股票市场做嫁衣。

因为，许多巨无霸型的传统产业国企上市后，受到经济转型影响，不但不能增加股市财富，反而成了股市财富的吞噬者。例如一家中字头的国企上市后，市值缩水超过60%，吞噬股市市值数百亿元，这种负面影响在经济转型的过程中还会持续。

第三，一个市场，两种结构。其实，股市中真正代表市朝经济的部分还是与中国经济的走势相适应的。以中小板为例，10年来，中小板指数从1000点，上升到现在的近5000点，这基本上和这些年中国经济的增长相匹配。几年来，创业板指数的走势也有类似表现。这说明，在市朝成分更强一些的股市成分中，经济面趋势和股市走势还是相匹配的。

以上影响股市趋势的因素在短期内难以扭转，因此我们在投资股市时应当注意区分。